世界热资讯！天风证券：对比美国，我国的存量房时代能否开启？

2021年末城镇居民户的住房建造年份中位数在2005-2006年之间，房龄中位数为16-17年，以美国的房龄中位数22年为界，我国可能还需要至少5-6年才能进入存量房时代。

我国的存量房改造与美国的存量房改造有一定的差异，我国由居民主导的改造更集中于内部装修，而美国的住宅改造类似于我国政府推动的旧改+居民主导的内装改造。对于大部分中国城镇居民而言，可改造的内容主要对应厨房浴室的重新装修和内部增加与更换，合计对应美国改造市场中的40%-45%，而政府主导的小区旧改对应外部增加与更换以及院落整修与更换，占比也在40%左右。

(资料图片仅供参考)

作者：天风证券建筑建材研究团队 鲍荣富（天风研究所副所长、天风建筑建材首席分析师）、王涛（天风建筑建材联席首席分析师）等

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美国建筑与住宅建造支出回顾

美国的建造支出当前仍在创新高，住宅投资中长期持续扩容

美国建造支出高峰出现在2006和2021年。2021年美国的建造支出达1.59万亿美元，同比增长8.3%，剔除价格因素影响下，2006年之前美国的建造支出几乎单边上行，2008年的金融危机影响显著，2011年的低点时建造支出仅为2005年高点的70%，随后开始快速上行，总体呈现出长周期的上升态势。此外，美国建造支出中的住宅投资占比相对稳定，从1964年至今基本在40%上下波动，但住宅投资的波动性大于非住宅投资，非住宅投资对平滑建造支出具有一定效果。

提升改造对住宅投资的占比持续提升

美国的住宅建造支出可分为新建和改造两大类，根据BEA，在以2012年美元计价的情况下，美国住宅建造支出中改造性支出的占比处于波动提升状态，20世纪20-30年代占比经历了明显上行，但30-70年代占比保持稳中略降趋势，70年代后，改造投资占比进入了持续上行阶段。从单年来看，1973年是改造投资占比开始持续上行的起点，主要由于新建支出的大幅缩水导致了改造占比的增加，到70年代前，新建支出的增速快于改造，而进入80年代后，改造支出的增长稳定性相对更好，占比逐步提升。

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影响改造支出的三大因素：房屋特征、家庭收入、人口结构

房屋特征：房龄和房价

房龄逐渐增大是改造投资市场稳定向上的基础条件，房屋的风格、设施和功能系统逐步过时，会促使业主会对房屋进行改造。而美国改造支出比例增大拐点的房龄中位数是2022年，根据AHS数据，美国的住宅房龄中位数在1970年为23年，随后振荡上升，在1999年后突破30年。如果从1950年开始观察，可以看到1950-1973年间美国改造、新建支出累积增长46.9%、98.3%，但1973-1999年增速分别变为164.9%、20.3%，1999-2020年则为54.3%、-22.6%，而在这个新房建设支出下降的周期中，从绝对值的角度看，房屋改造支出的增量基本对冲了新房建设支出的减量，这个期间总体建造支出仅下降了0.8%。

根据哈佛大学的研究，房价上涨会激发居民的改造热情。据OECD数据，自1970年以来，除次贷危机期间，美国的名义房价一直在上升，但实际房价有阶段性下降，而房价下行期则主要集中在1974-1975年，1980-1983年，1990-1993年，2007-2011年四个阶段，这期间改造支出与新建支出的波动并不完全一致，新建支出受到房价的影响似乎更大。

房价影响改造支出的机制可能在于：第一，房价上升带动业主支出信心增强，同时房价上行也使其更加容易通过抵押房产进行支出贷款；第二，房价影响房屋交易，根据哈佛大学的研究，在1984-1995年间，业主未发生变更房屋的平均改造支出较业主变更房屋低15%左右；从支出节奏上看，业主在购买房屋后的两年内所进行的改造支出明显高于其他年份，随后的支出高峰来自于购房后的8-10年；而从人群分布看，首次置业人群（刚需）在购房后24个月内的改造支出显著低于置换人群（改善），仅为置换人群的31%，且从常识出发，房价下行对置换需求的影响或更大。

家庭收入：中高收入人群是改造主力

家庭收入与群体改造支出占总支出的比例基本呈正相关，6万美元以上家庭的支出占比显著高于其他区间段，且收入大于12万美元以上家庭的支出占比大幅领先于其他支出段。此外，高收入群体家庭中进行房屋改造的比例较高，或在一次改造中会对多个部分进行同时改造。根据哈佛大学的研究结论显示，1990年代，改造支出同样体现出向高收入人群集中的趋势，相比于高收入家庭占到整个家庭的比例，其改造支出的占比明显更高。

中高收入家庭比例上升伴随着改造支出的景气阶段，居民收入预期可能也对改造支出有一定影响。美国中高收入人群的比例1967年以来震荡上升，在1975年之后，中高收入群体比例扩大与改造支出基本保持了年同比正向增长。从周期波动的角度看，改造支出同比增速的波谷领先或同步于中高收入家庭比例的波谷，而波峰亦存在相同的趋势。这可能表明家庭对其收入的预期，对其决定是否投入改造资金也具有一定的影响。

人口结构：中年人比例提升带动改造支出景气

35-64岁业主是改造置业的主力人群，20世纪70年代以来，美国中年人比例的增加，对住宅改造支出比例的提升或具有积极影响。美国25-64岁人口的比例在1971年后开始持续上升，在1971-1992年之间，这种上升主要是由25-44岁人口的比例上升带来的，而随着人口的年龄增大，1991-2011年之间，这种人口比例的上升主要由45-64岁人口增加带动，同时在2004年之后，美国的65岁以上人口也有比较明显的比例提升。这种中年人比例的提升，对住宅改造支出的长期成长，以及在整体建造支出中的比例上升，都带来了积极影响。

政策：帮助住宅改造撬动资金杠杆

除上述因素外，美国政府对中低收入家庭的住宅改造维修给予的信贷和补贴支持，一定程度上也带动了美国住宅改造市场的发展，相关政策主要在于资金补贴、融资支持和税收减免方面。美国联邦政府的代表性补贴政策主要来自住建部门和能源部门，其中住建部门的补贴政策主要针对房屋质量和居住品质，而能源部门政策则主要侧重于改善旧住房的能耗效率，政策的起步期在20世纪70年代，恰好也对应了70年代开始的美国住房改造支出的比例持续上行。除直接的财政补贴之外，美国政府也有一系列的融资支持计划，为中低收入者提供资金支持。

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中美对比：中国的存量房时代处于什么阶段？

我国的存量房改造与美国的存量房改造有一定的差异，我国由居民主导的改造更集中于内部装修，而美国的住宅改造类似于我国政府推动的旧改+居民主导的内装改造。对于大部分中国城镇居民而言，可改造的内容主要对应厨房浴室的重新装修和内部增加与更换，合计对应美国改造市场中的40%-45%，而政府主导的小区旧改对应外部增加与更换以及院落整修与更换，占比也在40%左右。

2019年我国改造型装修占家装的比例为35%左右，2017-2019年占比分别为31.4%、34%、34.2%，稳中有升，其占有的市场份额主要由毛坯房市场占比下降所提供。从家装市场对应年份的表现来看，2016-2020年我国装修房屋供给中，存量房的数量比较稳定，占比基本在40%左右。2011年高峰时美国的住宅改造市场占总住宅建造支出超过50%，但这一比例的分母包含了新建住宅的土地平整和主体结构部分，这些部分在改造支出中占比较小，因此美国存量房实际改造支出占全部支出的比例将远高于50%，这也意味着，我国内装市场最终的改造型需求占比可能将远高于50%。

房龄：当前或仍处于临界点左侧

2015年我国城镇居民家庭户住房的建造年份中位数约为2000-2002年，在我国的1%人口抽样调查资料中，按户数/间数/面积进行线性内插，可以得知2015年我国城镇居民户住宅的房龄中位数约为13-15年，若将每年城镇新增的居住面积分成新房和二手房进行重新估算，2021年末城镇居民户的住房建造年份中位数在2005-2006年之间，房龄中位数为16-17年，以美国的房龄中位数22年为界，我国可能还需要至少5-6年才能进入存量房时代。

收入：中等收入人群比例已达标，但收入水平仍有较大差距

我国中高收入人群的比例已经具备了提升改造市场比例的条件，后续其群体比例扩大有助于提升改造支出的占比。据统计局数据，2018年我国年收入在10-50万元之间的三口之家，人口已经超过4亿，占2018年总人口的比例为28.5%。如果粗略地假设每个收入群组的平均值与中位数一致，并且在其中简单线形内插，那可以近似算出，2018年家庭总收入超过10万的人口占总人口的比重为34.72%，这个比例本身与1970年代美国存量房改造市场占比提升起点的比例已经非常接近。

但仍需注意的是，我国的中等收入标准和美国并不一致，改造装修对我国的中等收入群体而言可能仍然是一笔不小的开支。如果考虑20年一次的改造周期，美国中高收入家庭（2011年6万美元）大改造一次的支出会占到一年收入的30%左右，平均支出会达到1.85万美元以上（对应2019年则为2.85万美元以上）。如果按照我国2019年7650亿元改造装修市场，对应888万套存量房供给来看，平均每套的支出在8.6万元。从2021年来看，一年收入的30%，在我国中间收入和中高收入群体中分别对应2.27万元、3.51万元，明显低于8.6万元，我们认为可能的原因是我国当前的存量房改造主要由二手房买卖后的深度重装驱动，因此单体价值量较高，这也从另一个角度说明，当前自住用房的重装并未形成较大规模的市场，而这可能与房龄和收入水平都有关。

人口结构：处于黄金阶段，但后续存忧

我国的人口结构已经处于利于改造支出的较好水平，但后续边际上继续改善的动力不足，若多孩政策能够发力，则从短周期和长周期均利好改造市场。从可比的角度看，美国在1970年代存量改造比例提升的初始阶段，25-65岁人口的占比为45%左右，随后逐步上升至2007年的峰值52.93%。我国在1990年时25-65岁的人口占比就已经达到了44.96%，随后上升至2016年的高点60.36%，2019年下降至59.90%。我国小于35岁人口比例的快速下降，可能使得未来改造支出的主力人群占比逐步回落，如果多孩政策能够切实起效，短期看，后代出生是美国非常强的改造刺激因素，同样也可能刺激中国的住宅改造市场，中长期看也有利于改造消费中坚人群比例维持较高水平。

改造市场能成为对冲新建市场下行的力量吗？

中长期保持乐观，短期仍有不确定性。我国在过去20年中，一直保持着很大的城镇住房增量，近年来随着城镇化降速，每年新增的城镇居民户住房面积也在下降，2020、2021年的增量占存量的比重已经降到了2.51%、1.33%，这已经和美国在上世纪七八十年代的平均值处在接近的水平。参考美国，在这样的情况下，家庭户的实际居住房屋带来的新增建造需求的下降在中长期已经可以由改造支出的增加相对冲。但2021年统计局的商品住宅竣工面积大于城镇家庭户居民的居住面积的增量，而住建部口径的住宅竣工面积在2008年后的大部分年份中远大于城镇居民的居住面积增量，可能的原因包括：第一，非户籍或集体户籍居民消化了一部分竣工的住宅供给；第二，存在部分投资性的需求（如用来出租或等待升值）。如果考虑新竣工住宅的面积占城镇居民户居住面积的比例仍然较大，如果新建市场中的投资类需求出现快速下行，改造需求或仍无法在短期内弥补总量的下降。

聚焦到家装市场层面，即使新建商品房在2022-2025年出现较大下行，存量房改造对家装建材需求的提振作用，在2025年之后会越来越明显，家装市场在2025年之后有望回到正增长状态。在这个过程中，建材龙头公司通过扩张提升市占率，能够有效对冲行业下行的影响。

此外，值得一提的是，2021年我国仍有近5亿农村人口，而农村人均的居住面积2019年为48.9平方米，即农村仍有约243.5亿平方米的存量住宅，伴随农村人口消费能力的提升和城镇化的趋缓，农村住宅改造的需求也有望逐步扩大。

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