全球观点：欧央行的“微妙权衡”：激进加息或告一段落？缩表大门即将开启

连续两次大幅加息75基点后，欧洲央行走到了关键的十字路口，今晚将决定是否效仿美联储放缓加息速度，同时也将决定缩表的关键原则。

北京时间周四晚21:15，欧央行将举行年内最后一次加息会议，宣布加息幅度和缩表等关键事项，并为未来利率可能的走向提供指引；随后在21:45，行长拉加德将召开货币政策新闻发布会。

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按照欧元区通胀放缓势头来看，市场预期本次大概率会加息50基点，但考虑到目前能源供给、工资增长的不确定性，也存在意外鹰派的可能性。

同时，欧央行将释放关于缩减资产负债表（QT）的信息。分析指出，欧央行或从明年3月起以部分APP（资产购买计划）停止到期再投资的方式，逐步被动缩减资产负债表。但同时保持灵活性，保持传导保护工具（TPI）和PEPP（紧急抗疫购债计划）再投资不变。

此外，通胀和经济前景也值得格外关注，分析预计欧州经济将陷入温和衰退，四季度GDP或出现萎缩，而通胀比预期的更具粘性，2023年通胀或居高不下。

加息50基点“板上钉钉”？未来利率路径更为关键

今天凌晨美联储如期放缓加息步伐，市场认为欧央行会跟随美联储的脚步，放缓加息50个基点。

支持这一观点主要有以下四点因素，首先是通胀率开始下降，此前文章指出，欧元区11月调和CPI初值同比10%，低于市场预期10.4%，较上月10.6%有所下滑，是一年半来首次放缓。摩根士丹利认为，通胀可能已经在10月份达到峰值，预计未来几个月将进一步下降，能源压力和供应链限制已经明显缓解。但剔除波动较大的能源和食品的核心通胀较为强劲，预计核心商品和服务价格预计在12月份才会达到峰值。

其次，当QT也摆上桌面，紧缩过度的风险增加，政策决定者可能更加谨慎。在连续多次加息后，金融政策收紧减少部分家庭和企业的投资。

第三是，巴克莱跟踪的数据表明，欧央行管理委员会内部的分歧正在加大，最近评论显示鹰派态度所软化。欧央行管委可能同意减缓加息步伐的决定，以换取缩表的一致。

最后一点是不容忽视的信贷风险，破产案件正在上升，欧央行在11月《金融稳定报告》所强调的那样，未来还会有更多。越来越多的公司为了应付日益增加借贷成本而陷入困境，违约风险上升，欧洲家庭也在生活成本危机中苦苦挣扎。

欧洲央行首席经济学家Lane表示：

可能不再需要上调75个基点，早些时候的上调意味着基准存款利率（现为1.5%）已接近不再支持增长的水平。

值得一提的是，野村证券是个例外，其仍支持欧央行加息75个基点。野村认为，悲观情绪的顶峰已经过去，市场对欧元区产出疲软的担忧可能夸大了，这为欧央行趁热打铁抗击通胀提供动力。此外，核心通胀势头强劲、工资增长加速以及欧央行对QT持谨慎态度，也支持欧央行会更积极地加息以应对（核心）通胀。

进一步来看，与12月加息相比，未来利率路径可能更为关键。拉加德曾多次指出，欧洲加息还没结束，

但鉴于货币紧缩已经持续一段时间，目前存款利率为1.50%，2%为限制增长的水平，鸽派与鹰派官员可能就此展开激烈的讨论。

各大投行对利率峰值的预测不尽相同，摩根士丹利预测，在明年2月和3月的会议上，欧央行将分别加息25个基点，存款利率峰值将达到2.5%；野村则更为激进，欧洲央行可能会在12月加息75基点，最终存款利率峰值将达到3.5%。

QT的关键原则：可能明年3月份起部分到期APP不再投资

周四会议的另一大看点在于，欧央行将宣布缩表关键原则，市场普遍认为，欧央行将以部分APP（资产购买计划）停止到期再投资的方式，逐步被动缩减资产负债表。

大摩指出，缩表可能于2023年3月正式生效，欧洲央行可能以每半年降低25%的再投资速度缩表，具体来看：

2020年3月至6月期间75%的APP进行再投资，23年下半年为50%，24年上半年为25%，从24年下半年开始完全停止再投资。在这种情况下，预计到2024年12月，APP投资组合将减少3540亿欧元。

同时，大摩表示，欧央行在缩减APP的同时将保持一定的灵活性，传导保护工具（TPI）和PEPP（紧急抗疫购债计划）再投资保持不变，其中PEPP再投资是防止不必要的利差扩大的主要工具，而TPI是欧央行在7月会议提出的“反金融分裂”工具，旨在“对抗毫无根据的、无序的市场动态”。

其他投行也认为欧央行将开始缩减APP，但预计开始时间和速度存在分歧。

瑞银认为，本次QT的关键原则将没有那么具体，且不会提供确切的开始日期，预计将于2023年2月2日做出具体决定，实际QT将于明年4月开始，其认为欧央行将强调QT的特点：（i）可预测，（ii）无中断，（iii）渐进，（iv）市场中性。

汇丰的观点是，欧洲央行将于12月宣布缩表计划，将于2月开始被动QT。在汇丰看来，在没有具体宣布时间的情况下讨论QT原则是毫无意义的，并且有可能破坏欧洲央行的信誉。下图是华尔街投行预测的缩表路径。

经济衰退或较温和 通胀更具粘性

鉴于通胀更具粘性，能源危机仍具不确定性以及经济增长情况比预期更乐观，欧央行可能会大幅上调2023年的通胀预测，并小幅上调明年的增长预期。

近期，欧元区的宏观经济数据喜忧参半，欧元区三季度GDP环比终值为0.3%，略高于初值的0.2%，暂时躲过衰退；11月PMI从低迷的水平略有回升，但仍处于荣枯线以下。受近期能源前景改善的影响，欧盟委员会消费者信心调查数据也于11月回升，但该指数仍接近历史低点。

然而到目前为止，第四季度的硬数据已经开始反映出软指标的信号，法国和德国工业活动惨淡，欧元区10月份零售销售略低于预期，降幅超过预期，表明消费者需求疲软。

欧洲央行首席经济学家Philippe Lane表示：

2023年的季度数据很可能显示出温和、较浅的衰退，预计在2022四季度和2023一季度连续两个季度出现负增长后，在夏季和2023年底，经济将复苏。2024年的经济增长将超过平均趋势，2025年将恢复到趋势水平。

通胀方面，各大投行预计，未来货币紧缩将显著抑制需求，进而限制工资压力，能源价格保持上升但较为稳定，到2025年通胀将会回归到2%的目标区间。

至于2023年，分析指出，通胀会更具粘性，通胀主要支撑将从更高的能源价格转变为服务价格。尽管谈判工资增速正在加快，但尚没有显示出第二轮通胀效应的迹象。下图是华尔街投行的预测。

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