如何看待社融不及预期？——4月金融数据解读

摘要

5月14日，央行披露4月金融数据，社融存量增速自10.6%回落至10.2%，新增社融9102亿，同比少增9468亿；新增信贷6454亿，同比少增8231亿。4月M2同比自9.7%大幅上升至10.5%，M1同比增至5.1%。

■贷款拖累下，4月社融总量不及预期。4月社融存量增速降至10.2%，较上月下行0.4个百分点。其中，政府债新增3912亿，同比多增173亿，但较上月的超7000亿大幅下降；贷款明显走弱，新增3616亿，同比少增9224亿；表外三项仍为净减少，但在去年同期压降规模较高下，同比少减519亿。疫情冲击下，实体融资需求进一步弱化，贷款为社融不及预期的最主要因素，政府发行规模下降对社融的拉动作用也有所减弱。

■疫情进一步弱化实体融资需求，信贷结构不佳。居民贷款三个分项全面减少，住户贷款减少605亿，同比大幅少增4022亿，是居民贷款净减少的主要原因，虽然近期房地产呈现出“因城施策式”放松，但需求偏弱和疫情影响下地产销售高频维持低位，居民住房贷款持续走弱。非住房消费贷和经营贷也均为净减少，同比大幅少增1861亿、1768亿，疫情影响下，居民消费场景减少、消费意愿减弱，个体户受到的冲击更大，居民融资需求明显减弱。4月企业贷款结构不佳，企业贷款大幅新增的主要支撑为票据冲量，剔除票据后企业贷款仅新增704亿，同比大幅少增3754亿。其中，中长期贷款是主要拖累项，新增2652亿，同比大幅少增3953亿；企业短期贷款虽为净减少，但减少规模弱于历史同期，同比少减199亿，融资结构持续短久期化。4月以来，疫情叠加生产成本上涨等因素，企业有效融资需求明显下降。此外，一季度信贷“开门红”可能一定程度上提前消耗了银行储备项目。

■M1同比上行但仍处低位，M2增速创一年来新高。财政留抵退税等因素推高4月M1同比0.4个百分点至5.1%，但仍处于2021年以来偏低水平，经济活力不强。M2增速重回10%以上，创2020年12月以来新高，低基数效应下，一方面留抵退税、财政存款弱于季节性，另一方面疫情冲击下消费、投资动力均较弱，企业及居民存款增速自上月的9.6%进一步上升至10.4%。

■综上，受疫情冲击，4 月社融数据较弱，信贷结构欠佳，2月社融曾因深圳等地疫情而下探至10.2%，但上海疫情或已接近尾声，北京疫情未见明显失控信号，上海解封在经济动量、城市联动和产业链互动等方面的能量较大，预计10.2%或是年内社融增速的最低区间，未来“宏观杠杆率会有所上升”。此外，专项债剩余额度已于 3 月底下发并确保 9 月底完成发行，政府债仍会对社融形成支撑。但与此同时，企业融资需求羸弱，隐债监管较严，居民消费约束较多，房地产放松对销售和投资的传导时滞较长，预计宽信用难以一蹴而就，宽货币不会快速退出。因此，宽货币不会退出，宽信用&宽财政&房地产放松的政策作用难以快速有效释放出来，我们继续坚持利率债“震荡为主+择时交易”和债市“票息为主+交易增厚”的策略观点。

■风险提示：疫情发展超预期、信用风险超预期等。

正文

5月14日，央行披露4月金融数据，社融存量增速自10.6%回落至10.2%，新增社融9102亿，同比少增9468亿；新增信贷6454亿，同比少增8231亿。4月M2同比自上月的9.7%大幅上升至10.5%，M1同比由3月的4.7%增至5.1%。

1疫情冲击进一步弱化融资需求，4月社融总量、结构均较弱

4月社融存量增速降至10.2%，较上月下行0.4个百分点。其中，政府债新增3912亿，同比多增173亿，但较上月的超7000亿大幅下降；贷款明显走弱，新增3616亿，同比少增9224亿；表外三项仍为净减少，但在去年同期压降规模较高下，同比少减519亿。疫情冲击下，实体融资需求进一步弱化，贷款为社融不及预期的最主要因素，政府发行规模下降对社融的拉动作用也有所减弱。

从信贷来看，信贷新增6454亿，同比大幅少增8231亿，居民贷款、企业贷款均拖累信贷走弱，反映实体融资需求较弱。其中，居民贷款为历史同期首次出现净减少，4月减少2170亿，同比少增7453亿；企业贷款新增5784亿，同比少增1768亿。

由于本月央行调整居民贷款分项口径，为了便于对比，我们以金融机构信贷收支表中的住户贷款和央行货币政策执行报告披露的个人住房贷款余额为基准，推算出经营贷款、消费贷款和住房贷款的历史数据。其中，个人住房贷款余额为季度披露，我们假设每月住房贷款占中长期消费贷的比重与季度占比保持一致，进而计算出住房贷款月度规模，非住房消费贷款则等于扣除住房贷款的中长期消费贷与短期消费贷之和，经营贷款等于短期经营贷、中长期经营贷之和。

调整口径后，居民贷款三个分项全面减少，地产需求仍弱叠加疫情影响，居民贷款需求明显较弱。住户贷款减少605亿，同比大幅少增4022亿，是居民贷款净减少的主要原因，虽然近期房地产呈现出“因城施策式”放松，但需求偏弱和疫情影响下地产销售高频维持低位，居民住房贷款持续走弱，预计短期内难以明显修复。非住房消费贷和经营贷也均为净减少，同比大幅少增1861亿、1768亿，疫情影响下，居民消费场景减少、消费意愿减弱，餐饮、商超等个体经营户受到的冲击更大，居民融资需求明显减弱。

疫情冲击、生产成本上涨及信贷“提前消耗”，企业贷款结构不佳，融资结构持续短久期化。企业贷款仍大幅新增的主要支撑为票据继续冲量，剔除票据后企业贷款仅新增704亿，同比大幅少增3754亿。其中，中长期贷款是主要拖累项，新增2652亿，同比大幅少增3953亿；企业短期贷款虽为净减少，但减少规模弱于历史同期，同比少减199亿，融资结构持续短久期化。4月以来，疫情对实体经济的影响进一步显现，叠加要素短期、原材料等生产成本上涨等因素，企业尤其是中小微企业经营困难增多，有效融资需求明显下降，企业中长期贷款增速自3月的12.4%进一步降至11.7%。此外，一季度信贷“开门红”可能一定程度上提前消耗了银行储备项目，进而导致4月银行储备项目不足。

2M1同比上行但仍处低位，M2增速创一年来新高

M1同比上行，但仍处较低水平。财政留抵退税等因素推高4月M1同比0.4个百分点至5.1%，但仍处于2021年以来偏低水平，反映经济活力不强。

M2增速重回10%以上，创2020年12月以来新高。4月M2同比自9.7%进一步上行至10.5%，为2020年12月以来新高。低基数效应下，一方面财政存款弱于季节性，尽管4月为缴税月份，但财政发力、留抵退税影响下，财政存款仅新增410亿、同比少增5367亿，财政存款增速大幅下行至11.3%；另一方面企业及居民存款提供支撑，疫情冲击下消费、投资动力均较弱，企业及居民存款增速自上月的9.6%进一步上升至10.4%。

综上，受疫情冲击，4 月社融数据较弱，信贷结构欠佳，2月社融曾因深圳等地疫情而下探至10.2%，但上海疫情或已接近尾声，北京疫情未见明显失控信号，上海解封在经济动量、城市联动和产业链互动等方面的能量较大，预计10.2%或是年内社融增速的最低区间，未来“宏观杠杆率会有所上升”。此外，专项债剩余额度已于 3 月底下发并确保 9 月底完成发行，政府债仍会对社融形成支撑。但与此同时，企业融资需求羸弱，隐债监管较严，居民消费约束较多，房地产放松对销售和投资的传导时滞较长，预计宽信用难以一蹴而就，宽货币不会快速退出。因此，宽货币不会退出，宽信用&宽财政&房地产放松的政策作用难以快速有效释放出来，我们继续坚持利率债“震荡为主+择时交易”和债市“票息为主+交易增厚”的策略观点。

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