市值观察｜金字火腿折戟猪肉：套期保值撒下弥天大谎 实控人已套现超15亿

凤凰网财经《市值观察》出品

豪赌猪肉生意的金字火腿2021年栽了个大跟头。

不久前，金字火腿刚刚公布年报，财务数据显示，2021年全年，公司实现营业收入5.06亿元，同比下滑28.79%，归母净利润为0.43亿元，同比下滑27.74%，扣非净利润为0.21亿元，同比下滑78.86%。

同年报一同公布的，还有金字火腿2022年一季报。2022年Q1，公司营业收入和归母净利润分别为1.37亿元和0.22亿元，分别同比下滑45.14%和63.19%，延续了2021年跌势。4月23日，金字火腿收到交易所的年报问询函，就公司业绩大幅下滑、存货和应收帐款等问题进行了问询。截至发稿，金字火腿尚未回复交易所问询。

凤凰网财经《市值观察》发现，金字火腿产品的主要原材料为猪肉，自2019年以来，金字火腿发力品牌肉产品，做猪肉冻品原料生意，在价格高昂时储备了大量的原材料，到了猪周期下行时，品牌肉毛利率持续走低以至负数，压垮了业绩表现。

此外，金字火腿一意孤行赌猪价上涨，还为此开展了套期保值业务，最终亏损超过5000万，超过全年净利润。虽然这笔亏损由交易员的”中国好岳父“现金补上，但却因此反映了公司作为家族企业内控缺失的问题。

猪肉冻品原料生意栽大跟头 猪周期下行高成本致毛利亏损

从金字火腿发布的2021年年报来看，这一年公司业绩可以说是全面恶化，不仅营收、净利润等业绩数据下滑明显，存货、应收帐款等反映运营效率的数据也不甚理想。

数据显示，2021年全年，公司的营业收入为5.06亿元，同比下滑28.79%。存货期末账面价值5.74亿元，存货周转率为0.662，同比下降36.75%。

营收中，火腿和火腿制品的营业收入有所上升，分别同比增长37.26%和28.07%，拖累整体业绩的是公司的特色肉制品和品牌肉两类产品，分别同比下滑15.7%、57.89%。

尤其是金字火腿的品牌肉业务，2020年营收尚有4.24亿元，2021年大幅萎缩至1.79亿元，毛利率更是已经由正转负，2021年全年品牌肉的毛利率为-10.59%，对比2020年下降22.16%。毛利率为负意味着，金字火腿在品牌肉这一项产品上，越卖越亏，卖的越多，亏得越多。

火腿、特色肉制品都好理解，品牌肉这一产品是什么？和特色肉制品有何差别？凤凰网财经《市值观察》翻阅金字火腿数年年报发现，品牌肉这一业务首次出现在2019年年报中，在2018年品牌肉还叫“冻品原料”，当年营收不过18.8万元，占总体营收比例不足1%。

（2018年冻品原料营业收入为18.8万元）

（2019年年报中品牌肉2018年营收也为18.8万元，与2018年年报中冻品原料营收金额一致）

或许是意识到了猪周期有利可图，2019年起，金字火腿打上了贩卖猪肉原料的主意。所谓品牌肉业务，实质上是指金字火腿借助与西班牙、德国等全球各地猪肉供应厂商的合作关系，从国外进口优质猪肉，再在国内销售给生鲜电商、中央厨房、食品加工企业、连锁餐饮等企业客户。简单来说，就是低价买、高价卖。

2019年，品牌肉的营业收入由之前作为冻品原料时的18.8万元大幅增长至当年的5104.7万元，同比增长27065.09%，毛利率也十分可观，达到37.32%，对比之前增长18.56%。虽然无法与公司传统优势项目火腿产品相比，但赶超特色肉制品这一产品品类近在眼前。

2020年，金字火腿继续发力品牌肉产品，营收同比增长731.33%达到4.24亿元。而在这时，猪周期下行迹象已现，品牌肉仅保持了一年近40%的毛利率，在2020年毛利率就大幅下滑25.75个百分点，毛利率仅11.57%。

（生猪期货走势，数据来源于wind）

未感危险的金字火腿在这一年继续囤货，数据显示，2017年～2021年，金字火腿的存货分别为1.84亿元、1.64亿元、3.81亿元、6.43亿元和5.74亿元。公司在年报中提及，火腿是一种需要较长生产周期的发酵肉制品，从新鲜猪腿到最终产品整个过程超过10个月以上，或许因为这个原因，金字火腿囤起货来更加肆无忌惮，忽视了流动性风险。2021年，存货已占金字火腿总资产的41.1%。

在2020年，金字火腿的品牌肉也已经出现库存积压的情况，当年库存量为16.4万公斤。这些库存均为猪周期景气之时金字火腿的囤货，原材料成本不菲。这也为此后毛利率由正转负埋下伏笔。

2021年，猪周期下行继续，品牌肉的库存消化19.73%，年末库存量为13.15万公斤。而这一年，无论是生产量和销售量，品牌肉业务都大幅萎缩，同比减少的比例分别为46.27%、47%。这些销售掉的品牌肉，均为之前高价囤积的猪肉原材料所制成，由于市场整体下行，金字不得不咬牙卖掉之前的高价囤货，一边卖一边亏，打碎牙齿活血吞。2021年，金字火腿品牌肉毛利率出现负值，为-10.59%，同比下降22.16个百分点，实则是前几年高价进货，收入难以覆盖成本所致。

品牌肉主要是倒卖冻品原料，附加值较低，受市场周期影响也最为明显。而所有产品都和猪肉息息相关的金字火腿，其火腿和特色肉制品等产品同样受到猪周期下行的影响，毛利率虽不至于为负，但也分别同比下滑4.67和11.6个百分点，使得公司整体的毛利率由之前2019年的43.59%大幅下滑至2021年的20.35%。

套期保值是假 做多猪价炒期货是真

有意思的是，金字火腿不仅在品牌肉上大量囤货倒卖猪肉，看多猪价，还一条道走到黑，在期货市场上也疯狂做多。

2021年1月，金字火腿曾发布一则公告，审议并通过了《关于开展生猪期货套期保值业务的议案》，同意自审议通过之日起一年内，公司在5000万元额度内以自有及自筹资金开展商品期货套期保值业务。

所谓套期保值，实际上是一种对冲交易，一般来说交易人在买进（或卖出）实际货物的同时，会在期货交易所卖出（或买进）同等数量的期货交易合同作为保值，两相对冲，避免或者减少价格发生不利变动带来的损失。

金字火腿在2019年和2020年大力发展品牌肉业务，购入了不少猪肉冻品原料作为原材料，正常的对冲交易，公司应该在期货交易所卖出同等数量的期货交易合同，从而抵消猪肉价格波动带来的风险。

而据公司披露，2021年8月，金字火腿的期货交易员按照公司制定的生猪套保计划，操作公司账户陆续买入生猪看涨合约。一边持有成本高昂的生猪原材料，一边继续在期货市场买涨，金字火腿这交易不能叫做套期保值，而是纯粹的期货炒作，赌猪肉价格上涨。

一条道走到黑的结果是，生猪现货和期货价格继续单边下跌，金字火腿豪赌输的体无完肤，将原因归结为期货交易员的违规操作，称其在未经审批的情况下擅自将持有的合约进行了平仓操作，使得公司亏损5510.53万元，要求期货交易员承担全部责任。

有意思的是，这位交易员真的拿出了5510.53万元补给了公司，这事儿似乎也就这样翻篇了。

交易员的“中国好岳父”补钱折射内控缺失 实控人套现离场牛散接盘

亏掉的钱补上，日常生活中这么做也许可以，但上市公司账面却没这么好糊弄。

2022年初，事情过去三个月后，金字火腿公告称因为公司管理层及财务人员对套期保值相关会计准则的理解存在偏差，对其实操经验不足，将赔偿款误认为是期货套保本金计入收回期货本金中，对投资损失和赔偿收入均未进行账务处理，并未在第三季度报告中进行相关的会计科目列支更正，对此带来的影响向投资者道歉。

3月，浙江证监局下发警示函，对金字火腿、施延军、吴月肖、王启辉分别采取出具警示函的监督管理措施，并计入证券期货市场诚信档案。4月8日，证监会对金字火腿出具《立案告知书》，因涉嫌信息披露违法违规，证监会对公司立案调查。

在回复监管问询中，金字火腿提供了一些有趣的细节。

给公司补齐5510万亏损的交易员，有一位“中国好岳父”，这近半亿的赔款正是其岳父施雄飚补齐的。施雄飚为持有金字火腿3.45%股份的自然人股东，且为前实际控制人施延军之兄。也就是说，搞砸了期货生意的交易员，实际是公司自家人。

金字火腿从前为一个典型的家族企业，主要股东包括施延军、施延助、施雄飚、薛长煌、恒祥投资。其中，施延军、施延助和施雄飚为兄弟关系，薛长煌和施延军为连襟。

Wind数据显示，自2013年以来，施家人就在持续减持金字火腿股份，到了2019年左右，施家人套现离场意图逐步浮出水面，粗略计算，2013年至2020年以来，施延军及一致行动人减持套现超过10亿元。

（施家人减持情况，数据来自公司公告）

2019年，施延军曾计划转让23.88%股权至恒健控股，转让价款达14.42亿元，若该笔交易完成，施延军顺利退场，金字火腿实控人将变为广东省国资委，金字火腿这一金华的招牌，将变为广东企业。然而，2个月后，该交易最终未能完成，原因是“双方在后续具体安排上未能达成一致意见”。

（金字火腿前实控人施延军）

折腾了两年“品牌肉”后，施延军仍然没有放弃离场的念头。2021年8月，金字火腿公告称实控人将变更，公司第一大股东巴玛合伙企业拟将其持有的上市公司20.3%股权转让给任奇峰，著名牛散任奇峰成为金字火腿控股股东和实际控制人。此次施延军将巴玛合伙股权转让，套现9.93亿元，施延军本人直接套现近5亿元，加上之前的10亿元，施延军已从金字火腿上拿走超过15亿元，而截至发稿，金字火腿市值也不过38亿元。

值得一提的是，2021年10月11日，金字火腿的实际控制人再次变更为任贵龙，而任贵龙正是任奇峰的岳父。

施家人虽然成功套现，但也签署了业绩承诺，承诺2021年～2023年三年，净利润分别不低于1亿元、1.3亿元和1.7亿元，若未完成，施延军方将以当年承诺净利润*80%-当年实际净利润补偿任奇峰。粗略计算，2021年施延军将补偿任奇峰近四千万元。

7年前曾被检出瘦肉精 公司疑对食品安全投诉置之不理

另外，作为食品企业，金字火腿的食品安全方面也存在不少漏洞，在淘宝及某投诉平台上，多位消费者反馈金字火腿售卖的香肠中有异物/塑料，无论是淘宝还是投诉平台，公司均未对消费者反映问题进行回复。

此外，2015年，国家食药监总局还曾曝光，金字火腿生产的金华香肠中，含有被禁止使用的兽药“沙丁胺醇”，也就是人们常说的瘦肉精的一种。

对此，金字火腿解释称，该批次少量产品沙丁胺醇超标，是原料带入的个别偶发性事件，“属于当前我国生猪养殖没有形成集约化生产阶段的偶发个例”。

结语：

金字火腿作为曾经名满一时的“火腿第一股”，如今业绩惨淡，还被证监会立案调查。A股上市公司炒期货的案例并不鲜见，但像金字火腿这样打着套期保值名头在现货、期货市场都疯狂做多的实属罕见。不知是对期货知之甚少还是对猪价过于自信。

猪周期下行已延续数年，猪价迟早有回暖的一天，但仍揣着大量囤货的金字火腿，即使拐点到来似乎也只是在为之前的错误决策还旧账。对于施家人来说，功成身退时已到，而对于牛散任奇峰来说，他和金字火腿的未来才刚刚开始。

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