风暴眼｜香港最大规模IPO？中创新航的重重困境：牺牲利润换生存空间

凤凰网《风暴眼》出品

作者：凤凰网财经鲁婧涵

当新能源汽车行业发展如火如荼，为整车厂提供动力电池的企业们再掀上市热潮。

过去的几年，宁德时代因赌对了电车的风口，在政策的扶持下，顺势成为动力电池行业的霸主——连续四年装机量全球第一，股价在2018年6月上市后的三年半时间涨约27倍，市值一度突破1.6万亿元。但自去年12月以来，宁德时代的股价却开始持续下跌，市值也开始层层下探，甚至跌破万亿元大关。

与宁德时代股价遇冷相对应的，是动力电池行业新生力量的崛起。当机动车油转电趋势已然明朗，缺芯、缺电池成为了电动汽车厂的心病。需求的强劲催生一批第二梯队的电池供应商走上增资扩产的道路。

2019年5月，比亚迪将电池业务独立出来成立了弗迪电池，并有上市打算。去年10月，韩国SKI也宣布正式剥离了动力电池子公司SK On，并计划单独上市。长城汽车旗下的蜂巢能源自去年以来已实施了三轮融资，并在江苏证监局进行了上市辅导备案，计划今年上半年完成科创板申报。今年1月底，LG拆分的动力电池企业LG新能源正式在韩国完成上市，募资总额达到了108亿美元，创下韩国史上最大IPO纪录。

3月11日，中国装机量仅次于宁德时代和比亚迪的动力电池企业中创新航科技股份有限公司（下称“中创新航”）正式提交招股书，谋求登陆港交所。按照2021年11月增资价格计算，中创新航估值约为629亿元。

据悉，中创新航此次IPO计划筹集资金15亿美元，若成功过会，将有望成为今年以来香港最大规模的IPO。截至目前，中创新航仍未通过港交所聆讯。

在失去的先机的市场争夺中，中创新航何以走到行业第三的位置？中创新航未来发展的空间如何？它能创造港股的股价神话吗？

凤凰网《风暴眼》梳理发现，在对市场的争夺中，中创新航仍在牺牲短期的利润和研发投入，来换取生存时间和空间。高度集中的上游供应商和下游客户，让中创新航承受着原材料涨价和大客户流失的巨大压力。

错失先发优势

“电池的投入问题在于技术路线，三元还是磷酸铁、圆柱还是方形，走错方向可能导致100亿元打水漂，还会浪费三年时间。”比亚迪董事长兼总裁王传福如是表示技术企业方向判断的重要性。

这句话，在中创新航身上得到了完美的体现。

中创新航的前身是中国老牌动力电池企业中航锂电。2009年8月，中国航空工业集团公司和中国空空导弹研究院共同投资，吸收合并了洛阳天空能源公司，成立了中航锂电。

同年，新能源汽车“十城千辆工程”启动，涉及大中城市的公交、出租、公务、市政、邮政等商用车领域。依托于此前军品技术积累和国企背景的帮助，中航锂电拿到了非常多的客车客户。

到了2012年底，在工信部公告的电动车型中，使用中航锂电电池的车型总数排名第一。

但好景不长，随着特斯拉进入中国市场，中国新能源产业飞速发展，行业产值攀升，中航锂电却开始显现颓势，被比亚迪和宁德时代超越，并错失了之后两轮的政策机遇期。

2015年，工信部推出“白名单”政策，要求相关电池厂商的产能要在2亿瓦时以上，且只有用了名单内企业提供的产品，整车厂才能拿到财政补贴。

当年10月，第一批进入“白名单”的企业名单披露，宁德时代居于首位。而中航锂电直到2016年6月才进入第四批白名单，相比第一批进入白名单的10家电池厂商，先发供货优势已经基本消失。2016年，宁德时代的收入已经是中航锂电的10.5倍。

2017年，更严重的灾难来临。这一年，中国出台了《促进汽车动力电池产业发展行动方案》，改变补贴政策，侧重动力电池单体能量密度的关键性能指标。这一补贴标准让三元锂电池成为行业主流。

到底应该选三元锂还是磷酸铁锂，这一直是新能源领域的热议话题。这两种电池，可以说各有优缺点。衡量电池的性能主要有四个维度：能量密度（续航能力）、价格（成本）、安全性以及使用寿命。

磷酸铁锂电池除了能量密度低于三元锂电池之外，其他三个维度的表现都优于三元锂电池。究竟如何选择，需要电池制造商需要在成本合适的基础上，维持性能的均衡。

但政策的变动往往能决定企业的前景。政府的补贴，让选择三元锂电池技术路线的宁德时代顺势崛起。而长期深耕磷酸铁锂电池市场的中航锂电，受补贴退坡的影响，产品开始滞销。

不仅如此，2017年，政府还变更了对公交车等商用车的监管措施，例如行驶累计里程达3万公里才可获得补贴。

主攻商用车市场的中航锂电开始面临巨额亏损。

直到2018年，现任董事长刘静瑜掌舵中航锂电，公司大刀阔斧进行改革——暂停商用车业务、着力乘用车市场、研发三元锂电池的方向，公司主业才开始企稳回升。慢慢从被宁德时代霸占的市场里，抢夺市场份额。

2021年11月，中航锂电更名为中创新航，同时完成股份制改革，计划登陆资本市场。

以低价换市场

2021年，中创新航虽然装车量和市占率升至中国第三，但与领军者的差距依然巨大，盈利能力仍令人堪忧。

中国汽车动力电池产业创新联盟数据显示，2021年中创新航装车量为9.05GWh，市占率为5.9%，虽然市占率位列中国市场第三，仅次于宁德时代和比亚迪，但宁德时代和比亚迪的装车量分别是其8.89倍和2.77倍；不仅如此，中创新航与排名第四的国轩高科装车量仅差1.03GWh，市占率也仅差0.7%。

2019、2020及2021年，中创新航分别实现营收17.34亿元、28.25亿元和68.17亿元，后两年营收增幅分别为62.96%、141.28%；净利润方面，同期分别为-1.56亿元、-0.18亿元、1.12亿元。

2021年公司实现扭亏为盈，政府补贴起了重要作用。2019-2021年，中创新航收到的政府补助及补贴分别为3.09亿元、1.35亿元及3.65亿元。

公司盈利困难，在毛利率上也有明显体现。2019-2021年，中创新航主营业务动力电池的毛利率分别为5.2%、13.7%及5.5%；同期，宁德时代动力电池系统的毛利率分别为28.45%、26.56%、22.00%；2019-2020年，国轩高科动力锂电池业务的毛利率分别为33.37%、24.72%；2019-2020年，孚能科技动力电池系统毛利率分别为22.72%、9.81%（后两家2021年公司年报尚未发布）。中创新航与同行的差距明显。

体现在产品上，是动力电池产品报价的低廉。根据2021年营收和装机量比例测算，中创新航动力电池每瓦时价格0.65元，低于行业平均的0.84元，扣除其他因素外，每瓦时毛利润为0.03元。

此外，在研发投入上，中创新航有点缩手缩脚，2019年-2021年，中创新航的研发费用分别为1.36亿元、2.02亿元及2.85亿元，2021年研发费用率仅有4.18%。

相比之下，2021年仅前三季度，宁德时代、亿纬锂能、国轩高科等同行的研发费用就分别达到了45.95亿元、9.24亿元、3.56亿元，研发费用率分别为6.26%、8.07%、6.22%，均高于中创新航的研发费用。

这体现了中创新航当前的经营策略：依托政府补贴，将产品价格不断压低，控制研发支出，来获得短期的竞争优势与生存空间。

这种经营策略也与新掌舵者的背景有关。临危受命的掌门人刘静瑜，尤擅财务。她是东北财经大学管理学硕士，拥有中国注册会计师、注册评估师、注册税务师的执业资格，极善成本控制。

在市场开拓期，牺牲利润换市场的策略无可厚非。不过，随着各家企业争相扩充产能，中创新航即将面临更加激烈的竞争，一旦产能投入使产品供过于求，就容易导致产能利用率不足。在2017-2018年间，国内很多电池企业就是倒在产能利用率不足上。

根据孚能科技董事长王瑀博士预计，2025年全球新能源汽车和储能对锂电需求大约是1600GWh，但目前统计到所有锂电行业的扩产已达到4725GWh，是需求的三倍。

图片来源：高工锂电2021年会

中创新航2025年的计划产能高达500GWh，而2021年的实际有效产能只有11.9GWh。也就是说，4年的时间，公司产能要提升41倍。

当然，各大厂商的规划产能未必会全部落地。以宁德时代福鼎锂离子电池生产基地为例，该项目预计投资金额183.73亿元，建成后新增约60GWh产能；此外，广东瑞东时代锂离子电池生产项目预计投资120亿元，建成后新增约30GWh产能；蕉城时代锂离子动力电池生产基地投资金额为73.2亿元，建成后新增15GWh产能和部分生产线。

由此可以计算，1GWh产能的投资金额大致在3亿元-5亿元之间。这意味着，要想顺利实现2025年规划产能，中创新航还要保证约1500亿元-2500亿元的资金用来加注扩产。

为了加速扩充产能，中创新航资本性支出已从2019年的12.27亿元，飙升至2021年的101.23亿元。这直接拖累了公司的现金流表现。近三年，中创新航的自由现金流累计净流出超110亿元。公司还处在烧钱阶段。

烧钱还将持续。随着产能的飙升，中创新航利润率拐点可能还需时日。

上下游依赖度高

同样让中创新航焦虑的还有它的供应商和客户高度集中。

2019-2021年，中创新航前五大客户占营业收入的比例一直保持在80%以上，其中广汽集团的占比非常大。同期，广汽集团为中创新航贡献的收入分别占公司营业收入的26.60%、55.10%及51.90%。

这也说明，广汽集团的扶持是中创新航近两年装机量飙升的重要原因。除了业务上的支持，广汽集团旗下子公司广祺瑞电，还持有中创新航4.24%的股份。

但中创新航并不能高枕无忧。2022年3月10日，广汽埃安自研动力电池试制线打桩开建，项目总投资3.36亿元，预计于2022年年底建成，初期先建设一条中等规模生产线，后期将启动量产线建设。

同样集中的还有中创新航的上游供应商。2021年，中创新航前五大供应商占总采购额的46.7%，其中最大单一供应商占比高达25.9%。而宁德时代前五大供应商合计采购金额占年度采购总额的比例仅为15.42%。

对单个供应商的依赖越严重，议价能力就越弱，原材料的采购成本就更难控制。

“我们面临原材料的价格波动。”在招股书中，创新航招股书坦言，如果原材料价格持续大幅上涨，或会对公司业务、财务状况及经营业绩造成重大不利影响。

原材料价格的波动，对公司的影响究竟有多大？

中创新航招股书给出了一个测算结果：如果涨幅达到5%，2019年、2020年和2021年的成本就会增加6354.9万元、9283.2万元和2.71亿元；如果涨幅达到10%，2019年、2020年和2021年的成本就会增加1.27亿元、1.86亿元和5.42亿元。

2019-2021年，中创新航原材料成本分别为12.71亿元、18.566亿元和54.189亿元，分別占总销售成本的77.0%、76.1%及84.2%。

2022年4月11日，国内电池级碳酸锂(99.5%)价格为50万元/吨，与去年同期相比涨了10倍。而受国际市场需求拉动，镍、钴等金属原材料价格也大幅上扬，这让各大动力电池厂商压力倍增。

此外，在各大电池厂家增资扩产的大背景下，原材料涨价，让电池企业陷入更加弱势的处境。

值得注意的是，目前，中创新航并未与上游供应商形成合资项目，而它的竞争对手们早已全面布局。

主要动力电池厂家上游布局情况（来源：招股书及各公司公告）

站在IPO的路口，面对市场占有率低、低毛利、低研发，对上下游产业链依赖严重的现状，中创新航仍有很长的路要走。

新任女掌门刘静瑜曾积极回应行业的竞争，她在电动车年会与同行勉励：“最大的竞争对手是自己，因为我们要做的事情非常之多，我们能识别到的、要做好的事情非常之多，我们把自己的事情干好了还有无限的事情要做，不要让视野和格局限制了我们的未来。”

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