隔夜低至1.3%，债市加杠杆归来：质押式逆回购超6万亿创历史新高

“最近隔夜资金价格1.3%左右，价格非常低了，今天降准落地，流动性很充裕。”江苏地区某城商行金融市场部总经理对记者表示。

4月25日央行公告称，2022年4月25日，人民银行下调金融机构存款准备金率0.25个百分点，释放长期资金约5300亿元，同时以利率招标方式开展了100亿元逆回购操作。

据21世纪经济报道记者梳理，当日有100亿逆回购到期，因此央行实现流动性净投放5300亿，资金面呈现宽松态势，隔夜资金利率已连续8个交易日处于1.3%左右的低位，创16个月以来的新低。究其原因，主要在于降准落地、财政资金投放。此外，信贷需求不足可能导致资金淤积在银行间市场。

市场利率变动对股汇债均有影响，但尤以债市最为明显。随着市场利率走低，机构“滚隔夜”加杠杆博利差的情况增加，近期银行间市场质押式回购成交量突破6万亿，创出历史新高。

银行、非银利率均宽松

4月15日央行公告称，为支持实体经济发展，促进综合融资成本稳中有降，人民银行决定于2022年4月25日下调金融机构存款准备金率0.25个百分点（不含已执行5%存款准备金率的金融机构）。为加大对小微企业和“三农”的支持力度，对没有跨省经营的城商行和存款准备金率高于5%的农商行，在下调存款准备金率0.25个百分点的基础上，再额外多降0.25个百分点。

实际上，降准宣布当日，市场利率已呈宽松的态势：4月15日DR007为1.72%，相比政策利率低40BP。

央行在答记者问中表示，当前流动性已处于合理充裕水平。

降准宣布后，市场利率进一步走低，DR001一度跌破1.3%，DR007则跌破1.6%。4月25日DR001在1.3%左右徘徊，持平于上日；而DR007在1.63%左右徘徊，相比上一交易日下跌12BP，低于7天逆回购政策利率47BP。整体而言，银行间市场流动性呈现宽松的态势。

回顾历史看，从2021年开始，DR001基本在1.6%-2.2%运行，中枢值在2%左右，而DR007则在7天逆回购利率附近运行，中枢值在2.1%左右。而央行宣布降准一周来，DR001和DR007整体呈下行态势，创出2021年12月以来的新低（排除DR001在今年1月的短暂偏离）。

光大证券首席金融业分析师王一峰表示，从供给端来看，在降准和央行上缴利润双重驱动下，市场形成了“流动性环境宽松→4月25日央行将降准释放资金→对未来预期更加乐观→加快资金融出”的传导链条。从需求端看，目前信贷需求不足问题较为普遍，叠加长三角地区疫情扰动需求，4月份以来银行面临较严重的“资产荒”压力，导致银行间市场资金淤积现象较为突出。

4月18日，央行公告称，今年以来，人民银行加大流动性投放力度，为支持小微企业留抵退税加速落地，人民银行靠前发力加快向中央财政上缴结存利润，截至4月中旬已上缴6000亿元，主要用于留抵退税和向地方政府转移支付，相当于投放基础货币6000亿元，和全面降准0.25个百分点基本相当。而在3月份，央行曾表示要均衡上缴利润。

“这一进度明显快于预期，这也解释了为何央行降准减半，但市场不缺流动性。央行利润上缴会导致报表上的政府存款增加，而支出过程会导致准备金存款增加，相当于投放基础货币。”华泰证券研究所副所长张继强表示。

张继强续称，资金宽松的核心在于财政存款、机构行为两方面因素，核心是财政资金投放，包括税期延后、政府债发行速度放缓、央行上缴利润形成基础货币投放。

Wind数据显示，截至4月25日，4月新增地方债发行规模仅有950亿，国债净发行规模约1200亿，供给节奏较3月明显放缓。政府债缴款减少对资金面有支撑作用。

“近几个月货基规模膨胀较快，而货基一直是回购市场的净融出方，因此可以满足部分非银机构的资金需求，导致近期资金分层效应也不明显。而银行理财等大量资金淤积在短端或备好流动性应对赎回，也导致非银杠杆不高，甚至是融出方。”张继强称。

这导致近期非银资金也相对充裕。上交所GC001、GC002分别报价1.68%、1.67%，二者和银行间资金利率的利差并不大。

加杠杆归来

一般而言，市场利率变动对股汇债均有影响，尤以债市最为明显。其逻辑在于，因为利率低，金融机构可以滚动借入成本较低的隔夜资金，来配置较长期限债券套利。

其中，场内加杠杆是主要方式，主要指金融机构在市场融入资金之后购买债券，以获取票息与回购成本之间价差的超额收益部分。目前场内加杠杆融入资金以银行间质押式回购交易为主，因此通过其交易量可以管窥加杠杆的程度。

Wind数据显示，3月银行间市场质押式回购日均成交量为4.6万亿，4月中上旬小幅上升至4.61万亿左右，4月15日央行宣布降准后规模进一步上升，4月20日、21日成交量突破6万亿，创出历史新高。其中，4月1日后隔夜质押成交量均值最高，占比达到85%。

“商业银行普遍面临资产投放不足问题，同时资产收益率处于历史低位，在流动性宽松预期较明确的背景下，机构加杠杆套取息差行为增多。”前述江苏地区城商行金融市场部总经理表示。

王一峰表示，短期内流动性环境较为友好，通过滚隔夜加杠杆增配短债的模式可以得到维系。但到5月中旬，若信贷投放依然没有显著起色，不排除央行会加大狭义信贷的引导力度，届时流动性短缺框架有望得到恢复，隔夜利率回归中枢，导致加杠杆模式终结，短端利率开始上行。

张继强表示，短期资金面宽松仍是债市最大的支撑，中期需要警惕资金利率向中性回归，需观察几大信号：一是债市杠杆和套利情况，如果日益普遍可能导致央行出手纠偏。二是中美利差对人民币汇率的压力，货币政策对于外部制约的态度，以我为主是否有松动。三是内部基本面信号，经济好转引发的货币政策主动转向更值得关注。

实际上，质押式回购成交量的回升往往预示着机构在加杠杆博取收益，而加杠杆会带来金融风险的增加，央行也可能会采取措施。2020年上半年曾出现过类似情况。当时由于央行多次降准降息，市场利率快速下降，隔夜利率一度连续多个交易日低于1%，最低时仅0.66%，套利交易增加。

资深学者余初心2020年6月发表了《资深学者解读货币政策：针对突发事件推出的特殊政策不可能长期存在》一文称，个别金融领域出现杠杆率回升和资金空转现象，金融风险苗头隐现。人民银行根据经济金融形势的变化，也灵活调整了政策操作，积极防范金融风险并提前考虑政策工具适时退出，其目的是为经济金融长期持续稳定健康运行夯实基础。

余初心称，投资者应当结合宏观经济形势进行专业判断，既要避免投机心理，又要对“退空转”政策的影响提前应对。市场利率自4月底开始回升后，前期盈利颇丰的机构纷纷获利了结，对于部分不舍得“下车”的，以及以抄底为目的“后上车”者，更应该秉持盈亏自负的良好心态。

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