50万股民“抄底接盘”，药茅的2000亿守卫战

昔日的“医药一哥”恒瑞医药，交出了上市21年以来的“最差成绩单”。股价已经从高点下跌近七成，市值蒸发4000亿元后，现在它能守住市值的2000亿元“关口”吗？

撰文 / 胡文柳

编辑 /杨洁

4月22日晚，江苏恒瑞医药股份有限公司（以下简称 恒瑞医药）发布了2021年财报，营收净利双双下滑。其中显示，恒瑞医药全年营收为259.06亿元，同比下降6.59%；归母净利润为45.30亿元，同比下降28.41%。年营收出现负增长，这还是近10年来恒瑞医药第一次出现的事。

恒瑞医药2022年第一季度的业绩也同样不好看。一季度公司实现营业收入54.79亿元，同比下降20.93%；归属于上市公司股东的净利润为12.37亿元，同比下降了17.35%。

事实上，从2021年下半年到今年年初，A股医药板块一直呈现颓势。其中，被称为“创新药四小龙”的百济神州、信达生物、君实生物、恒瑞医药，市值均出现不同程度的缩水。在投资者中，也出现了不少“创新药进入冰河期”的声音。

在2022年上半年，医药板块行情开始慢慢升温。但是，恒瑞医药却依旧“逆势而行”，股价节节败退。截至4月22日收盘，其股价为33元/股，较其97.23元/股的历史高点下跌了66%；总市值为2100亿元，蒸发了超过4000亿元。

从去年开始至今，恒瑞医药股价“雪崩”，高级人才流失，并屡屡传出裁员的传闻。但在大型基金机构纷纷“出逃”的过程中，却有近50万散户股民冲入恒瑞医药“抄底接盘”，上演了一场大“逆行”。

已届花甲之年的恒瑞医药创始人孙飘扬也在去年7月重新出山，并在2022年3月中旬发起了公司历史上首次回购，回购金额最高可达12亿元。但是，恒瑞医药此举收效甚微，还是没能扛住二级市场股价下行的压力。

“医药一哥”究竟什么时候才能走出阵痛期？对“药王”孙飘扬和在机构“大撤退”后冲进来站岗的散户们而说，他们现在恐怕最想守住的，是恒瑞医药市值的2000亿元大关。

高管流失，裁员4000人？

2022年开年以来，“恒瑞医药裁员“的消息在网上悄然传开。在雪球平台上，一位博主近期表示，恒瑞医药的销售战略即将发生改变，恒瑞医药的销售员数量从去年的1.7万人大幅降低；针对部分欠发达地区，取消一直以来的分线销售，将进行横向整合、合并销售。

有接近恒瑞医药的人士则透露称，恒瑞医药销售团队的裁员在去年已经开始，有销售人员告知其，他所在的团队原本有8个人，“现在只有1个人了。”一位医药行业销售则对《财经天下》周刊表示，恒瑞医药的裁员，已经是今年必然采取的措施了，而且，国内的很多头部药企随着业绩压力增大，以及市场环境因素影响，都在进行销售业务线的合并和裁员。

根据年报显示，恒瑞医药的销售人员已经由2021年年初的1.7万余人优化至了期末的1.3万余人，数量减少了3930人。

就裁员问题，恒瑞医药方面也向《财经天下》周刊表示，公司主要是在“大力推进销售改革，对组织架构进行整合提效，撤销区域层级架构，大幅减少低绩效省区及办事处，整合销售运营、营销财务、支持部门职能，精简销售人员。”

裁员之外，恒瑞医药的高管队伍也处于动荡之中。

今年4月12日，恒瑞医药公告称，董事会收到了首席医学官（CMO）兼副总经理邹建军的辞职报告。此前，邹建军已经在公司担任了7年的CMO，可谓是研发团队的中坚力量。近日，根据君实生物透露的最新消息，邹建军已被聘任为公司副总经理、全球研发总裁，全面负责公司全球的研究与开发工作， 而君实生物也是创新药领域恒瑞医药的有力竞争对手。

据统计，去年7月份开始，不到一年的时间内，包括公司董事长、总经理周云曙，财务总监周宋，副总经理张月红，以及邹建军在内，恒瑞医药已有四位核心高管先后离职。高管层短时间内大规模动荡，这在恒瑞医药登陆资本市场20年的历史中也是极其少见的情况。

裁员和人才流失背后，恒瑞医药正面临着业绩增长的巨大压力。

恒瑞医药将2021年业绩增长不佳的原因归结为，其仿制药销售收入加速下跌，而创新药大单品销售收入下降，且出现了“青黄不接”的情况。

业界熟知，恒瑞医药卖的是“两种药”：一种是仿制药，即跟随其他药企仿制的药品；另一种是创新药，即企业自主研发的新药。一位业内人士总结称，这些年来，恒瑞医药走的是一条特别的路——“靠仿制药赚钱，再反哺创新药”。

恒瑞医药是靠着生产和销售仿制药起家的。在发布2021年财报之前，自从在2000年登陆资本市场以来，恒瑞医药的营收、净利润平均增速一直保持在20%左右。2006年以后，更是年均复合增速超过25%。在2020年，公司的营收为227亿元；净利润63亿元，是刚上市时的95倍。

在其中，仿制药一直是恒瑞的主要收入来源。2019年末，恒瑞医药副总经理戴洪斌曾经说过，恒瑞医药2018年的174亿元营收中，仿制药营收占比超过了80%。

作为抗癌仿制药“大厂”的恒瑞医药，也给创始人孙飘扬带来了不菲财富。根据2021年《新财富500富人榜》显示，孙飘扬和钟慧娟夫妇俩的身家高达2514.6亿元，成为“江苏首富”。

但是，随着医药行业调整的进行，仿制药的红利期已逐渐过去。恒瑞医药的营收和净利润增长态势也在2021年戛然而止。

“一方面是因为仿制药是没有门槛的，专利保护期过去的药物，谁都可以仿制；另一方面，因为带量采购，仿制药也遭遇了激烈的价格竞争。”浙江大学国际联合商学院数字经济与金融创新研究中心联席主任、研究员盘和林向《财经天下》周刊表示。

在2021年的半年报中，恒瑞医药曾直言：“受国家和地方带量采购的影响，公司传统仿制药销售下滑。”

自2018年以来，恒瑞医药先后经历了5轮国家组织药品集采，涉及的仿制药共有28个品种，中选18个品种，中选价格平均降幅达到73%。

恒瑞医药的主营业务开始向创新药业务倾斜。2021年上半年，公司创新药业务实现了销售收入52.07亿元，同比增长43.8%，占整体销售收入的比重达39.15%，相较于2020年的34%提升明显。

截至目前，恒瑞医药合计已有10个创新药获批上市，还有50多个创新药正处于临床开发阶段。

这在一定程度上缓解了恒瑞医药仿制药业务利润空间被压缩的情况。然而，恒瑞医药现有的创新药产品都面临着诸多同类竞品的压力，并且其大单品目前在市场竞争中的表现仍然欠佳。

其中，卡瑞利珠单抗是恒瑞医药自主研发的一款国产PD-1药物，也是公司创新药研发的“拳头产品”。PD-1和PD-L1单抗是新兴的一种免疫疗法，能够明显延长肿瘤患者的生命。

数据显示，2020年全球抗肿瘤药市场规模已达1500亿美元，预计2023年规模将达到2400亿美元。而中国癌症患者数量居高不下，每年新增429万例，约占全球癌症新增患者总数的20％，预计到2023年癌症新发病例数达到486.5万例。

如此大的市场规模下，国内PD-1市场竞争日趋激烈。根据国家2021版医保目录，恒瑞医药、信达生物、君实生物、百济神州四家企业的国产PD-1产品均被纳入。但是，恒瑞医药“以价换量”的效果并不算理想，在其2021年财报中并未披露卡瑞利珠单抗的具体销售额数据，但却表示“卡瑞利珠单抗销售收入同比下降”。相比之下，百济神州的替雷利珠单抗去年销售额约2.55亿美元，同比增长了56.44%。

在2021年的最后一天，恒瑞医药自主研发的达尔西利片获批上市，这是一款用于早期乳腺癌患者的CDK4/6抑制剂。但在此之前，来自跨国医药巨头辉瑞和礼来的两款CDK4/6抑制剂已在国内上市，与此同时，包括四环医药、复星医药、翰森制药、甘李药业等国内20余家医药企业都已在CDK4/6抑制剂领域展开布局。

恒瑞医药的创新药业务还没能扛起公司营收的大旗，但已然面临着众多对手的“围攻”。

盘和林向《财经天下》周刊表示，恒瑞医药在仿制药利润下滑和创新药的利润递增之间还没有形成平衡，仿制药利润下降太快，创新药利润上升太慢。但这符合市场规律。很多新药的研发时间都动辄以十年计，高投入、高产出。恒瑞医药的新药研发成果对业绩产生贡献尚需时日，如果从这个角度看，恒瑞医药向创新药业务转型的阵痛期，应该还要3-4年时间。

机构逃离、散户“逆行”？

但恒瑞医药的“阵痛期”还在进行时，投资机构们已经用脚做了投票。

根据东方财富Choice数据，截至2021年末，持有恒瑞医药的机构数量已从2020年的1533家下降到2021年的516家。一年之内，超过1000家机构“出逃”。

近期，被曝出净利润大跌的云南白药选择了清仓恒瑞医药。它在两年前选择了买入恒瑞医药，但截至2021年底，云南白药实现公允价值变动损失19.29亿元，其中光是投资恒瑞医药就损失了2.2亿元。目前，云南白药已清仓恒瑞医药。

众多离场的投资机构中，最受人关注的是二度“分手”恒瑞医药的高瓴。在公司的2021年三季报中，高瓴的HCM中国基金还持有4046.19万股，占恒瑞医药总股份的0.63%，位列十大股东的第十位。然而，在刚发布的2021年年报内，高瓴已悄然从十大股东名单中消失。

这不是高瓴第一次“抛弃”恒瑞医药。高瓴在2015年建仓恒瑞医药，在2017年，外界却突然发现，恒瑞医药发布的2017年半年报中，十大股东名单中不见了高瓴的身影。直到2021年6月末，高瓴才再次出现在了恒瑞医药十大股东名单里。但令人没想到的是，半年不到的时间后，善变的高瓴又“离开”了恒瑞医药。

当下，高瓴依然在重仓医药行业。根据高瓴在美国证监会发布的持仓信息，截至2021年底，高瓴前十大重仓股里还有百济神州、传奇生物、天境生物。

值得注意的是，实力强劲的投资机构纷纷减仓出逃时，大量散户投资者却在不断增仓“抄底接盘”，数量“滚雪球”般越来越多，去年曾经还创造过短短三个月内涌入了超10万散户的记录。

根据恒瑞医药财报显示，公司股东总人数已由2020年末的28.18万人增加至2021年末的74.16万人，并在2022年一季度末达到了80.51万人，突破了80万户的整数大关。

孙飘扬能否守住2000亿大关？

当年宣布“退休”时，孙飘扬应该没料到自己还会重掌恒瑞医药。

2020年1月16日，孙飘扬辞任恒瑞医药董事长一职，只保留了战略委员会主任委员的头衔。当时，有恒瑞医药相关人士向媒体表示，孙飘扬本人希望把更多精力放在恒瑞医药未来的战略上，经营工作则交给更专业的职业经理人团队，随后，周云曙接任恒瑞医药董事长。

孙飘扬离开之时，恒瑞医药的市值正蒸蒸日上，“医药一哥”的地位似乎牢不可破。但时隔一年半后，2021年7月9日，周云曙辞职，恒瑞医药的创始人孙飘扬重回聚光灯下，宣布将代为履行董事长职责，直至董事会选出新一任董事长。

截至2021年7月9日，恒瑞医药市值已较最高点缩水了超过2300亿元，排在迈瑞医疗和药明康德之后，丢失了A股“医药一哥”的宝座。

随后的8月20日，恒瑞医药发布2021年半年报，营收和净利润增速双双放缓。同时，网传“恒瑞医药将大裁员”的消息也一度让公司卷入舆论漩涡。财报发布当日，恒瑞医药的股价大跌近10%，收报49.46元/股，较2021年1月8日97.23元的历史高点已接近“腰斩”。一时间，投资者们的信心大受打击。

为抵挡二级市场的下行态势，也为挽回恒瑞医药不太好看的业绩，重返“战场”的孙飘扬做了很多努力。

在2021年8月召开的投资者交流会上，孙飘扬亲自出场坐镇，确定了未来恒瑞医药未来发展的两大方向：创新药和国际化。

2021年，恒瑞医药累计研发投入达62.03亿元，同比增长24.34%。其中，为加大国际化战略实施力度，公司海外研发投入达12.36 亿元，占总体研发投入的比重为19.93%。

此外，一向以自主研发为主的恒瑞医药逐渐向市场靠拢，加大与新兴生物科技企业的合作。2021年8月至12月初，恒瑞医药先后与万春药业、天广实生物、启愈生物和基石药业达成合作，累计投入资金接近30亿。

但是，合作结果目前还不尽如人意。例如，恒瑞医药从万春医药旗下子公司大连万春布林引进的普那布林，2021年12月未能通过FDA上市审批。这也意味着，2亿元的首付款或将“打了水漂”。

就在一个月前的3月13日，恒瑞医药又抛出了回购的大动作，拟动用自有资金6亿元-12亿元，从二级市场回购股份，用于员工持股计划或者股权激励。然而，对于恒瑞医药的市值来说，12亿元也不过“九牛一毛”，对于提振市场信心的作用有限。截至当日收盘，恒瑞医药的收盘价为37.4元/股，下跌0.58%。

自孙飘扬重返恒瑞医药以来，一直在进行改变，力图让公司打一场“翻身仗”。但是2021年年报、2022年一季报的数据，仍然是给其超过80万投资者们泼了一盆冷水。在投资平台上，有投资者忧心忡忡地表示：“2000亿元市值，恒瑞医药能守住吗？可一定要守住啊！”

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