突然狂飙！地缘冲突引爆这类资产，七位基金投资人士火线解读

俄罗斯和乌克兰的战况可以说是全球最大且最受关注事件。

自开战以来，原油、黄金、农产品等大宗商品直接走强，引起众多资金布局。

油价和黄金涨势如虹！

这一火爆的行情能否持续？会对市场产生什么影响？借道基金该如何参与？基金君因此采访了多位投研人士，分别为：

嘉实资源精选基金经理 苏文杰

招商中证大宗商品指数基金经理 邓童

博时黄金ETF基金经理 王祥

鹏华基金量化及衍生品投资部基金经理 闫冬

大成有色金属期货ETF基金经理 李绍

财通基金投资部基金经理 唐家伟

诺德基金经理 谢屹

永赢基金策略分析师 戴清

这些基金经理认为，俄乌危机应该说是一个导火索，更根本的原因其实是2020年疫情以来主要央行的放水提供了史无前例的流动性。此次大宗商品价格上涨或暂时没有结束，借道基金布局时需要注意背后风险。

俄乌危机是大宗商品上涨导火索

最根本是全球史无前例货币政策

中国基金报记者：近期乌克兰和俄罗斯战争成为市场关注焦点，也直接推高相关原油、农产品等大宗商品的价格，您如何看待这一情况？还会持续么？

苏文杰：近期布伦特油价一度超过119美元/桶，油价创了2014年以来新高；另外农产品等大宗商品价格也呈现较快上涨。原油是一种不可再生资源，是国家生存和发展的不可再生资源，对于国家经济、安全、社会发展具有巨大的作用，而油价影响因素非常多，包括供需、库存、地缘政治、美元指数等。

原油目前看供需处于紧平衡状态，美国库存近期不断下降，全球原油海上浮仓维持稳定，近期更是叠加了地缘政治冲突，使得油价出现了大幅上涨。由于短期地缘政治冲突是造成原油等大宗商品价格上涨的直接原因，如果后续地缘政治冲突有一定程度缓和，那么原油等大宗商品价格预计将有一定回落。

李绍：俄乌危机应该说是一个导火索，更根本的原因其实是2020年疫情以来主要央行的放水提供了史无前例的流动性。那么，即使在流动性收缩的过程中，大宗商品在过去的历史上仍然是在上涨的，特别是有色金属。而俄乌危机呢，导致对大宗商品的恐慌，所以，在本来就没有改变的趋势上又火上浇油。这个过程当中，原油的弹性是最大的。但是从趋势上看，有色金属这种品种的趋势更强。

邓童：俄罗斯在原油、农产品和钯金的全球出口份额中占比较大，目前俄乌冲突导致全球商品市场波动加剧，各项原油价差都没有明显回落，且已出现尽量规避俄油交易的趋势，近几个交易日出口西欧的俄罗斯乌拉尔原油出现了大幅贴水。

争端前原油自身的供需格局也是相对强势的，美国油井库存创2014年以来最低，OPEC+减产执行率高企，后续原油上涨态势是否得以延续，仍需关注俄罗斯及伊朗的原油供应是否顺利回归市场，如果美欧试图在高通胀水平的当下平抑价格冲击，也可能会造成大宗商品的波动。

农产品方面，俄乌冲突爆发直接影响了国际农产品出口贸易格局，令农产品可出口量减少，推动国际农产品价格上涨。相关品种主要为国际小麦和玉米，其次是国内外油脂，最后是美豆。

对中国而言，小麦和玉米的海外影响偏低。在国内现货2700左右，玉米期货市场已经2850左右，很难说有很强的进一步驱动。我们认为短期内玉米期货价格或仍将由于国内供给和海外市场而可能维持高位，但是基于当前消息继续上行力度有限，仍要注意回调的可能。

王祥：大宗商品的涨势其实已经持续了至少1年以上的时间，如果我们看CRB指数和南华商品指数代表大宗商品整体性情况的指标就可以发现，这一轮大趋势的商品价格连续抬升起始于2020年末，触发因素是新冠疫苗的研制成功并开启逐渐推广，这造成全球供应链冲击没有修复的情况下，需求端的修复先开始了。

能源作为所有大宗商品之母，是会显著影响其他商品的生产成本的，特别是战争的不可预测性导致大量终端需求方不得不提前买入套保或被动补库，进一步造成了价格上涨的自我强化。

闫冬：俄罗斯与乌克兰均是世界主要的大宗商品供应国。比如，乌克兰是谷物的出口国，俄罗斯则在有色金属、能源以及农产品市场有举足轻重的地位。随着俄乌局势的不断演进，市场所担忧的地缘风险已逐步转为大宗商品实际的供应冲击。大宗商品的物流首当其冲受到影响。

近期西方国家宣布将对俄罗斯中央银行实施制裁，并将一些俄罗斯银行从SWIFT国际结算系统中移除。如果俄罗斯的商品出口受到制裁，或相关贸易结算受到影响，能源可能“首当其冲”。据测算，如果俄罗斯石油供应受损200万桶/天以上，全年油价可能面临超过30美元/桶的溢价，而且即使后期释放SPR或者新供应，这种影响可能是持续性的库存考验。

其次，天然气供给也将受到影响，尤其是库存本就较低的欧洲市场，可能承受更大的供给冲击，而原本用于缓解欧洲缺气的北溪2号天然气管道也暂停审批。

另外，俄罗斯被制裁也将影响铝、镍、铜、钢材等工业品的价格。而中长期来看，当前北半球春播在即，而战事交火地区涉及乌克兰玉米、小麦种植区，而一旦影响春播种植将会影响全年的产量。

谢屹：本次大宗商品的价格的波动主要还是事件驱动导致。军事冲突推高了商品的需求预期，同时俄罗斯本身是能源和金属的重要供给方。冲突可能导致商品的供给收缩，叠加需求预期的上升，会使得商品价格短期走高。

未来的持续性可能还是主要依赖于冲突的进程。若俄乌局势旷日持久，可能会对商品价格产生比较持久的影响，若斗争快速结束，则商品价格有望恢复正常。

唐家伟：导致大宗商品价格大幅抬升，主因有三：第一、市场避险情绪大幅抬升，从而推动黄金等避险资产价格明显上涨；第二、相关国家本身就是原油、天然气、煤炭、金属、化肥、农产品等大宗商品的重要生产国和出口国，双方冲突持续加剧，大宗商品供给收缩的预期不断强化；第三、一定程度上制约了美联储加息步伐。利率期货数据显示，2月中旬以来，市场预期3月加息次数由1.7次降至1.2次，全年加息次数由6.6次降至5.9次，对于大宗商品价格也有一定提振。

往后看，未来的持续性主要关注相关冲突进展以及制裁落地情况。如果制裁持续加码，原油等能源、金属、农产品等大宗价格仍有上行压力，反之，如果双方谈判进展顺利或制裁落地不及预期，大宗商品价格可能面临一定的回调压力。

戴清：俄乌冲突升级，作为强脉冲，短期对大宗商品的提振毋庸置疑。我们以俄罗斯资源出口为例，其油气占全球比例为13%，有色铜铝近5%，农产品小麦等比例也达6%，这些品种受到地缘政治的影响后，对于全球大宗的边际定价的影响较为剧烈。

如果从趋势来看，我们认为当前的强通胀也是趋势，回顾过去典型的通胀交易常分为三个阶段，贵金属领衔，铜等工业金属领衔和油领衔，分别对应的是货币宽松阶段、中国景气阶段、和海外景气阶段。当前，我们处在中国经济转弱，但海外消费复苏接力的第三阶段，此时是以原油和农产品为核心品种的通胀行情。

大宗商品周期未结束

战争对避险资产影响或更为持久

中国基金报记者：展望后续市场，您如何看待大宗商品投资机遇，利好和利空因素各是什么？

苏文杰：就大宗商品来说，目前的利好因素包括：全球疫情逐渐缓解之后需求逐渐恢复，过去10年处于资本开支下行周期带来供给增长有限，疫情、能源紧缺使得部分商品开工率不足，库存处于合理偏低水平，地缘政治冲突加剧等。利空因素包括：全球流动性收缩预期，短期受地缘政治冲突商品价格上涨过快、后续冲突缓解。

李绍：单从有色金属期货价格而言，参考21世纪以来的3轮有色金属周期的时间跨度、价格涨幅和期间调整幅度，我们认为，起始于2020年疫情爆发以来的本轮有色金属周期从多个维度看都远未结束，周期固有特征没有走完，拐点出现尚需时日，近期在宏观调控、美国加息和俄乌危机背景下，各类扰动因素进一步扩大，大宗商品资产价格高位波动将加剧，但趋势一时难以改变。

谢屹：目前来看，利好的因素是俄乌局势以及中国经济可能的复苏。后者可能对于商品价格的驱动更持续一些，因为这会更实质地改善商品的需求，而供给一方可能由于本次冲突，不会马上恢复，供应链可能需要重塑，这需要一些时间。另一个需要考虑的因素是美联储的加息，因为商品尤其金属本身有一定的货币属性，加息会导致商品价格承受压力。所以未来利好和利空的因素均会存在。

邓童：展望后市，当前处于“滞胀”交易的冲高阶段，俄乌冲突以及中国的稳增长政策等都是支撑大宗商品偏强势的影响因素，前者对应了真实的供给冲击，后者则在于去年底以来国内积极政策持续发力在需求端的传导。

对于利空因素而言，当前海外市场已经交易了较为严厉的制裁措施，如果后续美欧基于通胀管理的顾虑试图平衡原油价格，对于俄罗斯能源制裁不及预期，或者助推释放中东的产能，那么价格有冲高回落的风险。对于国内商品而言，当前阶段叠加大宗商品市场的强势氛围，国内定价的品种也跟随性冲高，警惕出台更多的价格平抑措施。

王祥：本次俄乌冲突的地缘级别是过往近三十年中最高的，且战争还在持续。其演变节奏和发展方向均较难预判。本次俄乌战争对避险资产的影响可能更为持久，当然其过程中的资产波动幅度也将大为上升。

闫冬：总体而言，能源、工业品、农产品等大宗商品价格后续走势或将取决于市场对俄制裁力度的预期差。从历史上看，地缘摩擦本身导致的价格上涨往往是脉冲式的，随后的供给恢复会改变预期，出现“买预期，卖事实”的脉冲行情。

但如果此次局势演变涉及到对俄全面制裁，而当前大宗商品库存普遍偏低，短缺将持续。黄金的避险、和抗通胀需求双线拉动价格大涨，但向前看，在经济增长不受地缘政治影响的前提下，“买预期，卖事实”的行情特征应该还会延续。

当前利好因素包括西方对俄罗斯制裁升级的风险，市场避险情绪亦不断升温，以及天然气、原油、铜、农产品等大宗商品的低库存，和国内一系列稳增长政策的继续发力。而利空因素则是俄罗斯被制裁预期可能落空的风险。

唐家伟：往后看，即使后续双方短期并没有达成协议，只要双方冲突及欧美制裁没有大幅超预期，地缘政治因素对于大宗商品价格走势的影响也将逐步弱化。如果参照2000年以来阿富汗战争、伊拉克战争等5次重大地缘政治冲突的经验，基本10-30天之后大宗商品价格都会逐步回归基本面定价。不同商品利多和利空因素存在一定的差异，比如：

第一、原油：主要利空因素有三：一是全球经济放缓，对需求端的支撑可能弱化。主要表现为原油价格跟OECD综合领先指标高度正相关，而OECD综合领先指标整体已进入下行通道，原油需求端的支撑可能弱化。二是原油供需缺口持续收敛，全球原油供需缺口领先油价2-3个季度，这一指标在2021Q1达到峰值，Q2-Q3高位震荡，从2021年9月开始连续下滑，EIA预计从2022Q2开始将转为供给大于需求。三是2022全年看，美元指数仍趋上行，也可能对原油等大宗商品价格形成压制。因此，全年看，如果地缘政治没有大幅超预期，年内油价可能将逐步趋于回落。

第二、黄金：黄金价格的主要影响因素是美元指数、实际利率、避险情绪等，主要利空因素包括：一是美元指数可能仍趋上涨；二是美债名义利率虽趋于下行，但通胀也将回落，实际利率更可能偏上行。利多因素主要包括：相关地域冲突、全球疫情等仍有不确定性。综合考虑两方面的因素，黄金价格后续下跌的概率较大。

第三、农产品：利多因素主要有二：一是相关区域是全球重要的化肥生产、出口国，近3年上述3国钾肥出口占全球约37.7%、氮肥出口占全球约14.4%，近期由于冲突加剧，化肥价格明显上涨，可能在较长时期内影响农产品的生产。二是美国极端天气可能影响玉米等重点农产品的生产供应。

戴清：我们认为，通胀交易以原油为主导的第三阶段或将在上半年延续强势格局，可以顺应滞胀思路布局大宗商品。利好的逻辑，一是从需求端来看，海外景气仍在高位，制造、消费、就业格局依旧向好；二是海外低库存下的紧供给逻辑，或将在运力不足以及地缘政治冲突下延续紧俏。但同样值得关注中期风险，一是二季度随着美国加息推进，下半年美国经济或有明显转弱的可能；二是中国制造库存依旧在高位，且地产下行仍未见底，需求端风险未释放充分。

看准原油、 农产品、有色等

中国基金报记者：大宗商品中在您看来，哪一些细分品种或者领域更值得布局？

苏文杰：历史来看经济复苏的三阶段演绎：阶段一，交易宽松，黄金领衔；经济筑底，央行大量释放流动性对冲，对利率敏感的贵金属率先受益，这也是2020年黄金价格大幅上涨的原因；阶段二，交易复苏，基本金属领衔，工业复苏更为快捷，制造业上游弹性最大的基本金属受益；阶段三，交易滞涨，原油、农产品领衔。

目前处于第三阶段，虽然有地缘政治冲突的直接原因，但也可以看到近期原油、农产品是领衔大宗商品上涨的。短期还是应该更关注原油、农产品及产业链延伸。

李绍：大宗商品的投资机会可以分为两个部分，一种就是国外依赖性比较强的，比如说原油、有色金属，这一类国内的因素影响比较小，关键看国际形势。另一种就是国内市场关联度大的，主要是黑色大宗商品或一部分化工品。另外还有一块资产就是黄金。应该说在通胀这种预期下，黄金在之后的加息周期中还是值得关注的。

整体来说，大宗商品作为一种大类资产，是值得长期来进行配合的。因为它的周期一旦形成，它是有一个时间跨度的，在这个跨度完成前，其实都是可以布局和持有的的。当然了，一旦上涨周期走到顶点，就应该谨慎了。

王祥：本轮通胀至今，除了上游原材料公司利润继续在全行业占比超过40%以外，受到双碳政策和下游需求不确定性的影响，这些公司的资本开支水平扩张缓慢。也就是说无法通过产能扩张实现商品价格的自我调节，客观造成了通胀的粘性较强，而相关企业的利润水平与稳定性均将较以往明显提升。

自2020年5月以来，海外矿业上市公司市值增长从300%~800%，PB接近3倍，而国内上市公司平均涨幅不到100%，上证资源指数PB仅1.3，潜在具备较高的上行空间。资源指数本身行业分布也比较均衡，煤炭、钢铁、有色、黄金和稀有金属等一键囊括上游资源行业，且内涵股息率较高，可谓在通胀环境下攻守兼备的品种，值得关注和配置。

闫冬：就当下而言，若西方对俄罗斯制裁升级，考虑到俄罗斯在欧洲以及世界能源体系中的重要性，以及市场对避险与抗通胀的需求，能源、贵金属将是最受益的品种。但若西方制裁绕过俄罗斯等能源的品种，则应更加关注农产品和有色金属等品种。一是农产品的春播可能已经受到影响，叠加南美减产，低库存下价格仍将偏强。二是有色金属将受益于新能源等需求。

唐家伟：综合相关冲突、行业基本面等因素考虑，我们认为后续煤炭、有色等确定性相对更强。

第一、煤炭：首先，从相关冲突看，短期俄罗斯以外地区煤炭供需失衡可能加剧，海外煤价可能进一步走高，进而加剧我国国内煤价和进口煤价的“倒挂”，或拖累我国煤炭进口。其次，从行业基本面看，需求方面，冬奥会结束，北方地区部分企业陆续复工复产，煤炭需求存在支撑；库存方面，动力煤、焦煤等库存均处于低位。但需重点关注的是，动力煤具有较强的民生属性，如果煤价大幅上涨，可能面临较大的政策风险。

第二、有色：首先，冲突可能进一步加剧有色金属供需失衡。其次，从行业基本面看，供给方面，电解铝、铜等属于高污染、高能耗行业，政策对“两高”行业产能扩张仍有较强限制；需求方面，稳增长政策发力，叠加“双碳”背景下大力发展新能源，有望对有色金属价格提供支撑；库存方面，当前无论是国内还是海外，铝等有色金属库存都处于偏低位置。

邓童：一方面是与海外地缘冲突最相关的原油和农产品，短期虽然有风险溢价，长期看应该确实存在供给冲击，价格向上弹性会较大。另外国内供给端有相对约束的品种，如果稳增长政策落地，价格会有一定的超预期可能，比如纯碱、动力煤等品种。贵金属同样值得重视，原因在于此前美联储的紧缩预期较为充分，对于贵金属构成明显的压制。后续在冲突升级的过程中如果海外金融市场波动加剧以及全球经济的滞胀特征加剧，都会对于贵金属带来催化。

谢屹：主要还是看商品的下游是否具有持续的成长能力。比如新能源汽车领域的上游，比如锂、钴乃至铝都可能因为需求格局的变化而受益。传统的能源商品，比如原油和天然气可能还是跟着供给端走，若供给收紧，价格会受到提振，相反，价格会疲弱，还是受到周期性主导。当然，碳中和的政策可能也会对供给产生一定约束，从而有利于能源品价格。

戴清：从中期角度来看，相对更关注有色金属的投资机会。从需求端来看，有别于黑色、原油、炼化，有色系大部分品种的下游结构，新能源的占比正逐年提升，这意味着增长空间的打开与中期需求增速中枢的上移。目前，小金属体现出成长属性，包括锂钴镍稀土等，市场有目共睹。大金属铜铝的新能源需求结构占比同样在稳步提升，铜从远期期货定价来看，或将在2024年迎来定价模式的转变。从供给端来看，中期而言，随着资本开支的趋势下行，也将保持紧俏格局。

借道基金布局注意风险

中国基金报记者：如果普通投资者借道基金参与此次行情，您认为应该如何筛选？哪些风险点需要注意？

苏文杰：如果普通投资者想参与大宗商品的行情，建议选择资源类基金参与，因为资源类基金相比其他基金更受益于大宗商品价格上涨。另外2022年跟2021年投资逻辑有非常大区别，2021年市场主要赚景气提升和赛道估值的钱，2022年我们预计市场赚阿尔法的钱，其实就是要回归投资的本质，从公司竞争力层面去做投资。风险点来看需要关注地缘政治冲突对于短期影响，但长期来看阿尔法投资收益率极其明显。

李绍：刚才提到，在当前市场环境下，原油的弹性是最大的，但是有色金属才是处于更长的趋势。但是，由于扰动因素加大，波动会加剧，我不建议个人投资者在这个节骨眼上自己去做期货，而配置跟踪大宗商品资产价格的商品型基金是较好的选择。

投资者参与这类基金有两个方式：第一，就是直接参与商品期货ETF，这类产品有特殊的交易制度，可以实现T+0交易制度。第二，如果是从配置的角度，可以买商品期货ETF相应的联接基金。

风险的话，最大的风险点就在于：如果俄乌谈判一旦谈成，那么产生最大影响的大宗商品应该就是原油，原油可能会出现较大调整。相应的，如果后期局势继续波动，原油就会出现较大幅度的反弹。所以在原油这个品种上，应该保持谨慎。第二个风险点，就是俄乌危机一旦扩散，是不是中东的油气可以替代俄罗斯的油气进入欧洲，这里面变数是挺大的。

邓童：对于普通投资者而言，当前市场波动性较高，追高风险较大。如果借道基金参与此次行情有两种途径，一个是参与商品ETF基金，这类基金与期货价格直接挂钩，比如目前有挂钩能源、农产品和黄金的指数基金，和期货价格的走势直接挂钩，风险在于当前阶段市场已经经过了前期大幅上涨，后续波动可能会有所放大。

另一种参与的方式在于选择一些重仓周期股的公募基金产品，争取机会分享到周期股的上涨。确实今年以来在各个板块中，周期板块相对偏强势。不过投资这类基金的风险在于，有时候股市以及周期股和大宗商品并不完全正相关，尤其需要规避的是商品期货大涨但权益市场整体偏弱势的阶段，可能周期股也会出现较大的回调。

市场有风险，普通投资者仍需要注意结合自身风险承受能力来考虑是否参与。

谢屹：我们觉得大宗商品属性还是偏周期，所以对价格涨跌的时间点的把握还是比较重要。这会对投资带来一定的难度。同时，其价格还受到诸如地缘冲突等突发事件的影响，需要考虑的因素也比较多。如果是大宗商品的股票，则除了商品价格之外，还受到股票大盘的影响。所以比较好的投资方式还是控制好仓位，并着眼于长远，投资具有长期供需逻辑的品种，会比较稳妥。

王祥：今年虽然是在疫后环境和地缘政治交织中所演绎的通胀之年，但是受到更多非传统供求因素影响的大宗商品本身的波动也将明显放大。短期的波动与事件驱动的节奏很难判断，但中长期的通胀演绎的确定性则相对高一些。

与境外同行业的上市公司相比，目前国内资源品上市公司估值还相对较低，且股息率等内涵价值较高，投资者不应仅仅聚焦于短期，而应着眼于更确定性的公司绝对利润抬升的过程，这样与通胀共舞才能显得更为稳健和从容。

闫冬：投资者需要了解基金投资的标的是商品期货还是资源板块公司的股票，一般来说商品期货价格的短期波动相对更高，但需要注意远期价差对基金长期收益的影响。建议普通投资者多关注投资标的相对分散的资源股票或商品期货的指数基金，避免单一品种较大的波动风险。

基本面方面，主要需要注意俄乌局势以及制裁范围的不确定性、美联储加息的时间点尤其是节奏、高通胀下全球经济的前景。

唐家伟：筛选方法，重点关注两大原则：首先，从基金的投向看，我们建议应关注大宗商品中长期供需基本面的情况。其次，考虑到地缘政治冲突仍对大宗价格有较强影响，短期大宗商品价格波动可能较大，因此，建议普通投资者谨慎参与。

需要关注的风险点有二：1）短期地缘政治仍是影响大宗价格的重要因素，不确定性仍然较大，短期大宗商品价格波动可能较大。2）目前看，海外多国已转向与疫情共存策略，陆续放松防疫管控。如果后续病毒持续变异或海外疫情再度大规模爆发，可能对全球经济、大宗商品需求存在拖累。

戴清：对于大宗而言，从资产表征来说，整体是风险资产，在通胀交易的尾部时期，其波动率远大于普通资产。另外，由于其需求涉及全球消费、工业、交运等众多领域，因而跟踪的专业性与难度极大。因此，对于普通投资者而言，存在配置难度。

沿着滞胀逻辑，若普通投资想参与，可以关注黄金相关基金品种投资机会。从过往看，黄金具备较好的抗通胀、抗美元超发的属性。它的低波动性对于普通投资者而言，操作难度也大幅降低。更可贵的是，黄金是商品资产中为数不多的价格中枢趋势性抬升的资产。当前节点，可关注贵金属投资机遇，一般在加息落地后，利率端对于金价的压制逐步消退，未来不管是滞胀，还是衰退，对黄金或许都较为有利。

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