凯丰投资吴星：今年应当多最便宜的股，空最贵的债

【编者按】

2021年是不平凡的一年，A股市场一波三折的走势背后，是以“茅指数”为代表的传统白马股归于沉寂，“宁组合”产业链的异军突起。

迈入崭新的2022年，资本市场又将如何演绎？近日，澎湃新闻记者专访多名券商首席策略分析师、首席经济学家，明星基金经理，把脉投资新主线，挖掘市场新机会，展望市场新走向。

本期刊出的是对凯丰投资董事长、首席投资官吴星的书面采访。

回顾2021年，吴星认为，2021年A股市场的分化程度几乎创下历史之最。反复爆发的疫情、各类监管政策的落地、疫情下的经济刺激以及地缘政治等因素都对A股市场造成了一定影响。

同时，2022年，随着信用周期拐点的到来，短期内市场的风格将会更加均衡，在中长期范围内吴星认为新能源等高景气硬科技赛道仍是主线，结构性行情将远远大于整体性。

对于新能源板块，吴星表示，在总体方向不变的情况下，板块内细分赛道的表现就变得尤为重要。新能源板块的核心矛盾正在从中游环节向上游环节转移，产业链中仍有很多细分机会值得被关注。

展望2022年，吴星判断，A股将受益于政策驱动的合理增长所带来的预期改善。其表现将在未来一段时间内远远好于美国、欧洲的股市，所以对于A股维持中长期谨慎乐观的看法。

“站在当前的时点，我们应当保持防守反击的思路，在未来也需要警惕今年表现较好的板块，关注去年风险释放得比较充分的板块。”吴星指出，在资产配置方面，展望2022年，应当多最便宜的股，空最贵的债。受益于稳定的政治，港股或将迎来最大利好。受损于通胀的压力，欧洲债券或将形成最大的利空。

吴星有二十年商品、证券投资经历，善于从宏观政策上把握全球金融市场动态，对全球金融格局具有较强的洞察力，对宏观和产业有着独特的观察视角。

凯丰投资成立于2012年，专注于股票、债券、商品期货及衍生品投资，形成了以宏观策略为主，包括股票多头策略、债券增强策略及量化CTA策略在内，是业内唯一一家六度蝉联私募金牛奖的宏观策略管理人。

以下是澎湃新闻记者和吴星的专访内容节选：

澎湃新闻：2021年A股市场整体赚钱效应不佳，是什么原因造成的？

吴星：2021年中国股市的整体赚钱效应不佳在相当程度上是政策调整的结果，也是2020年二季度疫情稳定后货币政策持续收紧的必然。这个必然在去年三月两会上“只要过6%的GDP目标增速”中表达得非常清晰，而市场却选择相信疫情后的“高速度”发展态势。

从资金层面上分析，我们可以看到国内货币政策从紧，国内资金并未大量流入股票市场，这也是股市在2021年表现不佳的主要原因。

2021年国内的宏观政策紧缩不仅仅体现在货币政策方面，还包括财政收缩、房地产、反垄断、“双碳”、教培行业，政策调控力度较大且较为罕见。这种利用较高外部增长的收缩与2018年的“去杠杆”类似，符合长远目标，而短期给A股、港股、海外中概股的大部分板块都带来了巨大的估值压力。

澎湃新闻：凯丰是做宏观策略的，对当前全球宏观环境怎么看？会对A股市场造成什么影响？

吴星：对于当前的全球宏观环境的判断，我们在去年展望时认为IMF对2022年美国的5.2%与欧洲的4.3%增长预期过于乐观，刚刚出炉的IMF数据已经下修了美国与欧洲今年的增长到4.0%与3.9%的预期。美国的问题在于基建法案无着落，而央行面临通胀压力又要快速退出。欧洲现在的数据由于能源通胀与疫情冲击已经开始弱化。如果加息导致美股失去吸引力，那么这对低估的A股市场而言可能是好事。

澎湃新闻：近两年A股市场的分化严重，尤其是2021年，消费、医药等板块出现大幅回调，你认为主要原因是什么？如何看待？

吴星：2021年A股市场的分化程度几乎创下历史之最。反复爆发的疫情、各类监管政策的落地、疫情下的经济刺激以及地缘政治等因素都对A股市场造成了一定影响。

站在当前的时点，我们应当保持防守反击的思路，在未来也需要警惕今年表现较好的板块，关注去年风险释放得比较充分的板块。

澎湃新闻：新能源车、锂电是2021年最亮眼的板块，从基本面和估值看，是否已经高估？有哪些细分方向更值得关注？

吴星：随着过去一年中美新能源汽车渗透率的提升，我们会发现新能源汽车的大众接受度正在提升。在新事物的诞生过程中，从0到1的过程非常艰难，但是从1到10、从10到30的过程会非常快。此前，我们提过不能再把新能源板块的成长与政策支持过度挂钩，而应考虑在产品力提高和消费者自主购买意愿提升后，新能源汽车的长期成长方向。

总体上，新能源在未来很长一段时间内都将是较为耀眼的高成长性板块。在总体方向不变的情况下，板块内细分赛道的表现就变得尤为重要。我们认为新能源板块的核心矛盾正在从中游环节向上游环节转移，产业链中仍有很多细分机会值得被关注。

澎湃新闻：对商品的深入研究为凯丰研究周期股提供了很大帮助，现在还看好周期股吗？为什么？

吴星：目前，大部分周期股的产业格局发生了比较大的改变，集中表现在供应端面临比较大的约束，原因包括长期资本开支不足、“双碳”政策影响、疫情对供应端的长期影响、国家的产业政策等。因此，对大部分周期股而言，其盈利能力和盈利能力的持续性都是比较良好的，但具体二级市场而言，市场长期审美偏好的惯性是巨大的，估值中枢的改变并非一朝一夕可以实现的。

但另一方面，2021年中国政府的稳增长政策的预期与落地。基于此，我们坚定看好周期估值更低的港股，而香港政治环境的改善、低利率、北部大开发以及香港回归25周年都将对此形成推动。

澎湃新闻：“双碳”投资越发收到市场关注，你认为其中蕴含哪些投资机会？

吴星：我们认为在“双碳”主题驱动下，商品市场将从普涨转向为结构性机会。与高估值的绿色能源股相比，新能源需求较高的有色估值相对合理，而重碳的原油价格相对偏高。

展望2022年，由于硅料价格的下降，中国装机容量或将大幅提升，可能在明年达到70GW。叠加全球其他地区的130GW装机容量，全球装机容量或将在明年达到200GW，增幅43%，大幅增加铜、铝的需求，特别是铝的需求。

澎湃新闻：2021年，结构性行情愈演愈烈，你认为这种情况会延续到2022年吗？为什么？

吴星：随着信用周期拐点的到来，短期内市场的风格将会更加均衡，在中长期范围内我们认为新能源等高景气硬科技赛道仍是主线，结构性行情将远远大于整体性。

澎湃新闻：展望2022年，你觉得投资者在做大类资产配置的时候，应该如何去配置投资组合？

吴星：如果细看螺纹钢与沪深300的走势，我们可以发现其走势明显分为两个阶段。2013年以前，市场整体是顺周期的。2013年以后，螺纹钢与沪深300这两大与中国经济最相关的品种经常处于背离状态，其中核心的驱动因素就是政治与政策。

基于政治与现实，我们认为在2022年，“良性”（中国提法）与“负责任”（美国提法）的竞争会成为中美关系的主线。竞争依然会弱于合作，但相较于2018年以来的对抗，中美在相当程度上会“相向而行”。

假定风险情景不发生，资产端表现最优的大概率是港股。此外，最贵的资产应该是德债与美股。节奏上，我们判断德债特别是长债或将跌幅靠前，美股所面临的压力将会在一季度美联储结束购债后显现。

在商品端，我们延续看多有色的判断，而机会性地选择空配黑色与能化。虽然货币宽松预期会在短期内对中国债券形成支撑，中国债券的利率相对欧美债券也更有吸引力，但其独立阿尔法的价值极为有限。同样逻辑也适用于信用债，其利差过窄，配置价值有限。

澎湃新闻：展望2022年，A股会大致走出怎样的行情？为什么？

吴星：我们判断A股将受益于政策驱动的合理增长所带来的预期改善。其表现将在未来一段时间内远远好于美国、欧洲的股市，所以我们对于A股维持中长期谨慎乐观的看法。

澎湃新闻：展望2022年，你具体看好哪些行业和方向？为什么？

吴星：展望2022年，我们认为应当多最便宜的股，空最贵的债。受益于稳定的政治，港股或将迎来最大利好。受损于通胀的压力，欧洲债券或将形成最大的利空。

至于其他资产，我们判断A股将受益于政策驱动的合理增长所带来的预期改善。相较于美债与A股，国债被相对高估，除了有效对冲股票风险以外，其阿尔法吸引力较低。商品市场将从普涨转为结构性机会，“双碳”主题依然是最大的驱动因素之一。与高估值的绿色能源股相比，新能源需求较高的有色估值相对合理，而重碳的原油价格相对偏高。

美联储将在明年一季度结束缩表，缺乏新资金的美股会因估值承压。盈利与收入欠缺的跟风概念股或将会为此“付出代价”，成为另一个最好的空头配置品种。

澎湃新闻：如何看待2022年的市场风险？

吴星：在未来一年，我们认为需要关注的风险主要有三个：国内房地产下滑情况、海外通胀走势以及地缘博弈带来的格局演变。

在国内，中国央行近些年来相对GDP的大幅缩表与今年中央的健康财政，保证了中央政府有足够的政策空间来救助房地产与地方财政。目前我们认为房地产的风险主要存在于房地产预期的改变。

在海外，如果纯粹看宏观超预期程度，那么欧美在增长、就业与通胀这三个维度中，通胀大幅超预期的问题最为严重。2021年初，不管是市场分析师还是美联储，都认为美国今年通胀可控，高点也就3%左右，实际通胀则比预测的高点还高了一倍多，达到7%。同时，高企的实际通胀水平远超中国PPI与美国进口价格所隐含的水平，说明其内部自发的工资与核心物价在自我叠加，而更不可控。与中国地产的风险不同，我们的基本假设就是美国明年的通胀水平依然高企（5%左右），而风险是重回70年代彻底失控导致的严重滞胀。

此外，地缘政治是最无法预测的风险，我们无法预测概率，更无法预测规模。放眼全球，我们可见两处热点：台海方向的联合战备警巡与俄乌紧张局势升级。

澎湃新闻：能否分享一下个人的投资逻辑？

吴星：经过这几年经验积累，我总结下来做好投资的核心，是要理解博弈的“弈”。

在资本市场中，我们要想判断某些东西是否具有价值，主要看资金选择。资金的关注点变化，其实是整个市场资产变化的一种核心表达。在这一基础上，我们梳理了宏观研究框架——TRACE模型。

我们会以经济周期为资产配置的起点，发现主题带来的新冲击，形成待证命题，然后通过紧密跟踪资金流向及其他经济相关指标，形成趋势判断并据此在资产上进行配置策略表达，优化资产组合，形成先期预案来防范并化解风险冲击。这就是我们的宏观投资理念，也是我个人主要遵循的投资逻辑。

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