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李奇霖：市场不应该低估政策的决心后续不用太悲观

2022-01-27 15:19:03 来源：李奇霖

【红塔宏观李奇霖孙永乐杨欣】2021年12月工业企业利润数据点评

2021年全年工业企业利润同比增速为34.3%（1-11月为38%），两年平均增长18.2%（1-11月为18.9%）。12月当月同比增长4.2%（11月为9.0 %）。按量、价、利润率拆分看，本月价跌量增，利润率下滑。在保供稳价持续推进、天气寒冷生产减少的背景下，12月PPI同比增速继续回落至10.3%（前值为12.9%），是本月工业企业利润的拖累项。在价格下跌带动生产补库，出口维持韧性的带动下，12月工业增加值同比增长4.3%（11月为3.8%），两年平均增长5.8%（前值为5.4%），对工业企业利润形成正向支撑。12月营业收入利润率为5.4%（11月为6.7%），全年营业收入利润率为6.81%（1-11月为6.98%），原材料价格回落带动采矿业营业收入利润率下降是整体利润率下跌的主因。

总的来说，12月工业企业利润数据喜忧参半。不好的消息是利润增速和营收增速向下，企业可能处于主动去库存阶段。可以看到1-12月产成品存货和营业收入同比增速同时下行，分别为17.1%和19.4%（1-11月分别为17.9%和20.3%），如果考虑价格因素下行趋势更加明显，以“产成品存货/营业收入累计同比增速-PPI累计同比增速”计算，1-12月产成品存货和营业收入同比增速分别是9.0%和11.3%（1-11月分别为10.0%和12.4%），这说明企业在12月可能处于主动去库存的阶段。随着保供稳价政策推进，上游原材料价格持续回落，目前经济面临的供给冲击已经明显减轻，但需求收缩，预期转弱的压力依旧十分明显。从12月的经济数据上我们也可以看到房地产投资、销售指标依旧偏弱，房地产市场依旧处于探底的阶段，行业出清还在继续。体现在利润数据上就是1-12月地产后周期类家具制造业利润总额同比增速为0.9%（1-11月为10.9%）。同时，虽然政策底现在已经确认，但是去年12月基建依旧尚未发力，基建投资偏低。另外，因为疫情扰动、居民收入修复偏慢、消费意愿不足等因素，国内消费依旧偏低。在需求端尚未好转的时候，企业的预期自然是比较弱的，相应的企业现在的补库动力依旧不足。

但是我们或许更应该关注工业企业利润数据传递的乐观信号。即随着供给端的冲击减弱，上游大宗商品价格回落，12月行业利润结构进一步改善。

12月上游原材料价格继续下行，PPI生产资料中的采掘工业、原材料工业和加工工业的当月同比增速比11月分别下降16.3、5.3、1.9个百分点，这使得上游采矿业和上游制造业利润占比继续降低，12月分别是6.4%和24.7%（11月为15.8%和30.1%）。

在上游的成本压力缓解时，中游的利润空间有所改善。从数据上看12月中游制造业利润占比为39.3%（11月为25.6%），占比提高一方面是由成本降低造成的，可以看到制造业1-12月每百元收入中的营业成本比前值降低0.07元；另外依旧维持旺盛的外需为中下游制造业也提供了需求支撑。分项目来看，1-12月利润规模最大的电子行业增长38.9%；金属制品业受集装箱需求旺盛带动，利润增长28.7%；高技术制造业引领下计算机通信和其他电子设备制造业增长38.9%（1-11月为29.8%）。

同时，下游制造业的经营环境也有所好转，12月下游制造业利润占比提高至36.8%（11月为27.9%），原因有三点：一是临近过年，居民消费需求回升，可以看到相比1-11月，1-12月利润总额同比增速食品制造业提升1.6个百分点、酒饮料和精制茶制造业提升3.2个百分点、纺织服装及服饰业提高1.8个百分点；二是汽车缺芯问题继续改善带动汽车制造业提升5.3个百分点；三是国内外疫情反复使得医药制造业提升7.1个百分点。1-12月产成品周转天数比前值减少0.6天，周转速度的加快侧面印证了销售改善。

总结一下，第一，12月工业企业利润数据呈现量涨价跌，利润率下滑的局面。其中PPI下滑是工业企业利润增速回落的主要原因。而且往后来看，可以确定的是保供稳价政策的推进以及基数回落等决定了后续PPI会继续回落，价格下行会成为工业企业利润持续的拖累项目。第二，价格回落推动上中下游利润分配格局改善，中下游制造业的经营环境有望继续改善。这一点从12月的PMI数据以及经济数据中也能够看到，随着上游原材料价格的回落，中下游企业原材料补库存的动力有所增强，而成本压力的缓解也推动着制造业企业加大投资规模。第三，虽然现在处于主动去库存的局面，但是目前政策底和金融底已到来，后续经济底也不会太远。从地方两会来看，各地都传递出了积极的稳增长态度，这说明今年政策发力是肯定的，市场不应该低估政策的决心。比如2022年一季度基建发力已经是明牌了，同时房地产方面的政策也在持续出台，比如多地下调按揭利率、提高放款速度、上调贷款额度等，在基建托底之后，后续房地产下行的压力也有望减轻，这也意味着后续市场不用太悲观。

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