高毅资产卓利伟：深入研究“供给的差异”可能是未来几年投资的关键

高毅资产合伙人、首席研究官卓利伟近期在客户路演中交流了市场回顾与展望，其中对大消费与服务、广义制造业、上游资源品、医疗健康、互联网、新能源等行业的本质与变化逻辑进行了深入阐述。以下为部分内容摘录。

2022年总体展望：

在“创新与积累”中偏重积累，在“需求与供给”中偏重供给

问：请您总结一下您对2022年的总体展望，重点关注的方向、选股的思路，以及可能的风险点。

高毅资产卓利伟：广义制造业、消费服务、互联网、医疗健康资源品等领域都可能会有不错的结构性机会。从宏观角度看，2022年的政策可能更侧重于经济增长的积极方向，资本市场的流动性也会保持较好的充裕程度。而风险可能更多是细分行业与个股的估值风险，尤其是我们前面提到的，在一些快速增长、上下游产能快速扩张的行业中，一些缺乏核心技术、缺乏持续积累系统化能力的公司，过快的资本开支可能在未来更激烈的竞争中形成低效的产能过剩而面临盈利能力下滑的压力，从而导致业绩与估值的双杀。

事实上我们几乎没有能力去准确预测宏观、国际环境与市场本身的变化，我们更多是从经济转型、技术进步、产业发展、生意属性、企业的Alpha能力以及估值评价等多个维度综合考察，以概率把握与组合投资去获取收益、降低波动。未来几年可能仍处于国际关系复杂、国内政策多变等多个因素叠加在一起并相互作用的宏观复杂环境下，结合产业中观与企业微观的自下而上的基本面研究可能更为有效，“宏观是必须要接受的，但微观上我们才可能更有所作为”。

站在现在这个时点看未来几年的投资，可能有两组关系需要厘清。一是创新与积累的关系：在资本市场对于商业模式的创新与技术的创新以非常慷慨的预期与估值的同时，在很多行业我们还要看到一些优秀公司经过多年“累活、笨活”的探索与积累，逐步形成了在工艺技术、生产组织模式、研发与产品化工程化方面的系统能力，开始显示出“时间的函数”的威力，尤其是在一些市场容易抱有偏见的、看起来更像传统行业的一些领域。

二是供给与需求的关系：资本市场过去几年对各个“赛道”充分挖掘与慷慨估值之后，“需求的风口”越来越稀缺，同一个行业不同公司之间“供给能力的差异”可能才是未来资本市场更为重要的主要矛盾。我们需要摒弃“成长与价值、周期与非周期、新兴与传统”等二元分法的思维方式，更多深入到细分行业与生意属性、技术与工艺、产品与体验、人与组织、企业家精神与公司治理结构等微观的关键环节去把握不同公司的核心竞争力与非常稀缺的护城河。

对“供给的差异”的深入研究可能才是未来几年投资的关键。很多行业中的同类公司在当期的能力可能近似于正态分布，但假以时日，它们的市值将逐渐趋向于幂次分布，在科技与资本的杠杆作用下，时间的复利效应非常巨大，公司之间的分化或许才是产业变迁与股票市场真正的“密码”。

大消费与服务行业

问：接下来我们再具体谈一谈一些重点行业的看法。过去几年，大消费与服务一直是您投资权重占比较高的大类行业，今年您在这方面的投资有什么大的调整？并请您分享未来对这些行业的投资思路。

高毅资产卓利伟：消费服务行业的增长确实在近几年受到了较大的挑战，行业发展的长期逻辑也发生了较大的变化。

一方面是从长期看，商品普及与渠道渗透基本结束，电商作为高效的零售模式，其GMV的增速在2021年显著放缓，同时流量大平台公司与服务电商也加入了实物电商的PK；

另一方面是经济增长的压力，社零总额增速显著放缓，疫情加剧了对线下零售与服务的冲击，其中对消费者收入预期更为敏感的品类的影响反而大于敏感性低的可选消费，而精神属性更强的品类的影响相对要小一些。

在这样的背景下，产业大逻辑的变化是从过去的“渠道与分销的效率提升”逐步转到“产品供给侧的差异与创新”，渠道能力成为优秀公司必备的基本功（就像一个足球运动员不需要去自诩自己的跑步能力）。这个过程中我们可以发现，大部分加价率过高的商品都会受到挑战（尤其是功能属性更强的品类），而所谓商业模式的创新在本质上也不是真正的核心竞争力。在需求总量增长相对不足的时代，产品侧的设计与开发、可靠的供应链能力与全流程的数字化运营能力才是竞争的关键要素，产业发展的主要驱动因素从“需求的风口”转化为“供给的差异”。

好消息是，近年来我们也发现，除了传统的食品饮料（尤其是白酒）以外，在可选消费与服务连锁等领域，不断出现一些在产品品质、消费者体验、可靠供应链与数字化运营等方面持续进步的本土品牌，并逐步赢得了更多的消费者口碑与市场份额。在运动服饰、大家居、化妆品、泛餐饮连锁等领域，我们都可以看到这些积极的变化。

这里特别要关注的是，中国的城市集群丰富，人口总量与密度大的城市数量众多，上游供应链完整，物流基础设施发达，同时中国又是一个文化高度认同、文化自信不断提高的大市场，未来无论是大品类与大单品的全国性品牌，还是产品设计与开发、生产制造、供应链整合实现垂直一体化的全渠道零售，都很有可能诞生优秀的本土大型公司，而当前这些领域的头部公司普遍被国际大品牌所占据，我们相信未来这一局面非常有可能会逐步被打破。

无论是泛餐饮、运动服饰还是大家居行业，这些泛连锁零售做大的壁垒其实是很高的，因为它需要很强的产品力、可靠的供应链与高效的门店运营能力，需要做到产品品质与服务体验好且高度一致，需要做到单店盈亏平衡点足够低，从而形成从单店模型（盈亏平衡点低、管理难度低）、城市模型（最佳密度与规模的平衡）到全国模型（品牌、供应链）的规模化。开好一家店是容易的，但开好上千家门店，且跨区域、跨越高低线城市的绝大部分门店都要能实现较好的盈利水平，这个壁垒是非常高的。

尽管消费服务的相关股票在2021年的表现相对较差，但我们认为大消费行业在供给侧的优化与创新方面仍有非常多的结构性机会，宏观增长的压力与疫情的影响反而给我们提供了观察优质公司如何经受考验的时机，这也是行业低质量产能出清的过程，2022年可能是一个比较好的逆向投资的时点。

广义制造业

问：您以前多次提到关注高端制造业与硬科技方向的投资机会，能否具体分享下您对高端制造业的一些思考？

高毅资产卓利伟：是的，我习惯把高端制造业与硬科技结合起来看，或者说高端制造业本身包含更多的技术、工艺的壁垒，并且还和下游科技行业高度相关。另外我们更习惯把广义制造业分成“新材料、核心零部件、关键元器件、整机装备”四大类来看待，而不是传统的行业划分。

材料领域本质上是工程、工艺与实验科学的积累（有些领域可能需要十年以上工程数据的分析与验证），它也许不是前沿技术的发明与发现（甚至其科学原理在几十年前就已经明确），它是工程师与技术人员劳动时间的函数。这个领域还有一个特征是大客户的认证壁垒非常高，比如过去绝大部分高端材料基本上依赖进口，但现在我们可以在冶金、机械加工、化工、有色等行业中逐渐找到部分从取得零的突破、到获得核心客户订单、再到逐步量产的公司。

在机械装备、电子、半导体、新能源等领域，一些具备较高工艺壁垒的核心零部件与关键元器件通常被发达国家的相关企业所垄断，但近年来也有部分中国企业逐步取得了很大的进步，这些企业有机会获得下游整机企业更多的测试认证，以及与下游大客户联合研发的机会。材料、核心零部件与关键元器件的积累，使得装备的整机能力进一步提高，这是一个上下游企业互相成就、整个上下游供应链网络效应持续积累的过程。

在这四个领域，我们可以找到不少细分龙头或垂直一体化的公司，这些都是我们未来投资非常重要的机会。

关于广义制造业，我想再多探讨一些。制造业是在多年前的科学原理（science）发现的基础之上，经过技术与工艺（technology）上无数个微创新的持续迭代，逐步形成在工程学（engineering）上放大的过程（技术工艺上的knowhow转化为自定义的生产线设计与供应链管理）。这个过程既需要庞大规模的人才体系，还需要上下游产业品类完整、快速响应的供应链网络作为支撑，纵观全球主要经济体，兼具这两个能力的国家非常少，中国不仅同时具备这两个因素，而且还是全球第二大的终端需求市场，从这个意义上说，制造业在中国成长的坡可能更长、优秀企业的空间可能更大。

从产业发展的历史看，它既有创新的驱动力量，更有积累的厚积薄发。对于中国制造业来说，10年、20年积累获得的“报酬递增效应”可能更值得重视，甚至传统的所谓“微笑曲线”也需要重新审视。我们研究很多细分行业发现，技术与工艺壁垒高的、下游通用性强的，且需求不断拓展的优质产能实际上非常稀缺。

另外，我们还发现近几年制造业的盈利质量有非常大的进步，我们以上市时间超过10年的几百家A股制造业公司为样本，统计发现这些公司的自由现金流在2017年之前一直在零附近，但从2018年开始出现非常显著的向上转折，并且在2019年、2020年、2021年上半年其主营收入、利润与自由现金流均表现出较好的增长态势。

这个现象一方面反映了这些公司过去的资本开支与研发积累开始体现出更好的边际贡献，另一方面也反映了行业低质产能的出清与竞争格局持续改善。盈利质量与自由现金流能力的持续改善，有利于这些公司的价值重估。

互联网行业

问：互联网行业面临流量增速放缓的压力，您如何看待当前互联网行业的投资机会？

高毅资产卓利伟：互联网行业总体上处于一个用户红利与流量红利基本结束的阶段，用户总时长几乎没有增长，叠加针对数据安全、反垄断与消费者数据隐私保护等多重政策监管，2021年互联网行业的相关股票经历了巨大的跌幅。

互联网行业经过十多年飞速的发展，产业发展态势确实发生了较大的变化，竞争变得更为激烈，如电商GMV增速显著放缓，同时服务电商与短视频等流量平台公司也加入了实物电商的领地，流量分发与算法推荐的PK基本上格局清晰，长期看向上游的深度供应链整合、如何为用户提供更好与更适合的供给可能才是关键。在内容互联网方面，游戏相对来说是更可靠的娱乐基本盘，且具备进一步实现国际化的空间；而其他以中长视频为主的内容互联网，其商业模式本身与监管环境的变化仍存在较大的挑战。在互联网广告方面，由于流量的冗余与广告主支付意愿的下降，长期看单位价格仍有下降的压力。

尽管有这些长期基本面的趋势性变化，但不同子行业与不同公司之间仍有很大的差异，即使把它们完全看成传统行业，互联网行业的部分公司已经具备很好的估值吸引力，未来很可能存在较好的逆向投资的机会。

总体来看，需要线下交付、尤其是服务链条复杂的服务互联网的各个细分行业的竞争格局更好，头部公司的优势更为显著。即使在电商领域，不同公司在上游供应链与基础设施上的战略定位与决心也有很大的差异。另外，由于各项监管政策的逐渐落地，政策监管对市场情绪的影响会显著减弱。

另外，我们还观察到，中国企业在toC互联网积累的很多能力，开始逐步赋能应用到toB的企业服务与供应链管理领域，以互联网与数字化运营打通从设计、制造、供应链到销售的产品全流程。这些供给与需求两头都比较离散、多品类小批量但市场总量较大的领域，开始出现了一些小平台型公司，它们散落在传统制造业或服务业中，这些公司也值得关注。

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