中金：美股下跌的宏观逻辑

2022年美股迎来“开门黑”，年初以来纳斯达克指数累计下跌12%。大涨 两年后美股为何剧烈调整？对宏观经济前景有何含义？我们对此进行了研究， 我们的结论是：

1） 水能载舟，亦能覆舟。本轮股价上涨更多是一种货币现象。无论美 国居民财富增值，还是企业盈利创新高，本质上都是货币扩张的结果。

2） 迫于通胀压力，美联储不得不加快紧缩，这已然形成了“急刹车” 局面。美股下跌是市场对美联储政策急转弯及其潜在影响的膝跳反应。

3） 同样迫于通胀压力，美联储在紧缩方向上已无路可退，短期内很难 重回宽松。这意味着“美联储看跌期权”（Fed put）不会很快出现。

4） 美联储加快紧缩，中期经济衰退风险增加。美国发生系统性金融风 险的可能性较小，但一些新兴市场国家出现金融危机的概率在上升。以下是我们的详细分析：

水能载舟，亦能覆舟。本轮股价上涨更多是货币现象。过去两年美股上涨 是美联储资产负债表扩张的结果，这也是货币政策传导机制的一种体现。自 2020年2月至2021年12月，美联储资产负债表规模从4.1万亿上升至8.8万亿美元， 涨幅115%；美国广义货币M2规模从15.5万亿上升至21.4万亿美元，涨幅38%。 同一时期，标普500指数自最低点上涨113%，纳斯达克指数上涨128%。

联储“扩表”推高股价的机制是什么？一个渠道是流动性效应（liquidity effect）。美联储通过量化宽松购买资产，相当于给市场提供了流动性，从而为 投资者购买股票提供了资金。流动性的增加也会降低无风险利率，有利股票估 值扩张。另一个渠道是资产负债表效应（portfolio balance effect）。美联储购买 风险资产（如MBS）令市场中的风险资产供给下降。由于资产之间的不完全替 代性，投资者在卖出一种风险资产后会转向持有其他风险资产，并降低该资产乃至整个市场的风险溢价。与此同时，美联储也向市场发出了它将不遗余力 （whatever it takes）维护金融维持，并在相当长时间内压低利率的信号。这有 助于增强市场对经济复苏的信心，有利股市。 一种观点认为，过去两年的美股上涨也受到经济基本面支撑，毕竟美国经 济复苏的强度超出预期，比如居民消费在疫情后强劲反弹，企业盈利也创出历 史新高。但仔细分析不难发现，消费反弹的一个重要来源是财富效应，而这又与美联储推高资产价格有关。

我们的计算显示，19Q4至21Q3期间，美国居民部门净资产规模上升了22%， 上升速度均远超2008年次贷危机后的经济复苏阶段。对居民总资产变动进行拆 分发现，过去两年净值上升幅度最大的是房地产、股票、基金和养老金，这几 类资产加总起来大约贡献了居民总资产涨幅的75%。也就是说，美联储货币宽 松令美国居民财富大幅增值，由此带来的财富效应（或者说“财富幻觉”）推 动了消费扩张。

企业盈利大增也反映了货币的作用，更确切的说，是“财政投放货币” 的作用。美国企业总利润在疫情后保持强劲，企业利润与GDP之比创1950年代 以来新高。我们使用Kalecki-Levy公式对美国企业利润进行拆分，发现一个重 要原因是美国政府开支的大幅增加，而后者又受到美联储货币宽松的支持，也 就是财政赤字货币化。由此可见，企业利润增长本质上也是货币现象，如果没 有货币扩张，企业盈利也不可能修复的那么快。

基于上述分析，美联储转向紧缩（“急刹车”）将增加美股调整压力。随着美国CPI通胀创出近40年来新高，越来越多美联储官员赞成尽快采取紧缩措 施，比如应该在3月进行首次加息，在下半年开启“缩表”。2021年美联储一直 强调通胀是暂时的，但结果却并非如此，美联储也因此丧失了信誉。为重建信 誉，美联储不得不以更快的速度转向紧缩，进而造成了当前这种“急刹车”局 面。美联储货币政策的决策机制是联邦公开市场委员会（FOMC）投票决定，从目前的情况看，今年FOMC票委中鹰派人士已占据上风。因此对于美联储紧 缩，我们建议投资者“宁可信其有，不可信其无”。（请参考报告《美联储“缩表“路径探讨》）。

如果美股因为货币政策收紧而下跌，美联储是否会停止紧缩？这种想法很 常见，通常被称为“美联储看跌期权”（Fed put）。背后的逻辑是，当美国经济 出现危机且美股下跌超过20%时，美联储多数情况下会降低利率，转向宽松，为资产价格提供保护，就像是提供了一种可以避免更大损失的“看跌期权”。

但我们认为，这次美联储为股市“托底”的门槛较高，一个原因是美国通胀已大幅超标，美联储很难轻易放弃紧缩。我们不妨将当下的情形与2018年四 季度做比较，那时美联储加息与“缩表”同时进行，引发美股回调20%。随后美联储迅速暂停加息，并暗示可以放弃“缩表”，投资者信心获得提振，美股大幅反弹。但需要注意，那时美国CPI通胀只有2%左右，美联储转向宽松并未 受到来自通胀的约束。但这次不一样，美国CPI通胀已经高达7%，美联储在紧 缩方向上已无路可退。指望美联储迅速放弃紧缩是不现实的，这也解释了为何在过去一周，许多投资者都想逢低买入，但逢低买入的买家却始终未能出现。鉴于此，我们不能低估美联储紧缩对美股带来的持续性影响。

最后，美联储紧缩如何影响美国经济？是否会导致经济衰退？历史上美国 经济衰退一般由两个原因之一导致：一是通胀带来的货币紧缩，二是资产泡沫 破裂带来金融危机（疫情属于外生冲击，是一个例外，不具有代表性）。2008 年次贷危机后的十年，美国金融监管加强，金融机构杠杆率下降，抗风险能力 上升。因此即使美股大跌，美国发生系统性金融危机的概率可能也较小。但通胀上升“倒逼”美联储加快紧缩，将加大经济下行压力，增加中期经济衰退风险。此外，一些新兴市场国家金融条件可能因为美联储货币紧缩而收紧，这 些国家发生金融危机的可能性将上升。例如，过去两个月土耳其的股票和汇率 均出现过大幅调整，金融市场脆弱性凸显。

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