央行“降息”，债市怎么走？基金经理最新研判来了

周一央行宣布，常备借贷便利利率下调10个基点。此后官方发言偏鸽派，明确了进一步宽松的预期。全周来看，5年期主力合约创逾21个月最大周涨幅，5年期国债活跃券210011收益率本周下行逾18bp。

公募固收投资人士称，在稳增长压力不减，货币政策继续宽松步伐不止的预期下，债市后续向好基础仍坚固，唯短期需警惕春节资金面扰动。未来将围绕着久期调整等交易策略来寻找超额收益，同时关注利差有望进一步收窄的银行永续债以及二级资本债。

宽松预期助推债市大涨

过去这周，央行接连调降政策利率，10年国债收益率触及2.7%。短期来看，18日、19日，10年期国债收益率连续快速下行，并创出一年半新低。而17日降息当日仅下行不到1个基点。全周来看，10年期主力合约涨0.70%，创2021年11月5日以来最大周涨幅。

17日降息当天，中短端利率快速下行，核心或在于MLF/OMO降息幅度略超出市场预期，对中短端利率形成直接利好。但长端利率表现较为纠结，10年期国债及国开债下行幅度不足1bp，对此华富基金固定收益部表示，一方面可能因降息后部分机构进行止盈操作，另一方面可能因市场担忧降息后信用出现复苏。18日、19日债市表现抢眼，部分原因可能在于2021年金融统计数据新闻发布会上央行表态偏鸽，刘国强副行长表态降准仍有空间，将根据经济金融运行情况以及宏观调控的需要使用，引发市场对后续货币政策进一步宽松的乐观预期。

谈及降息当日市场反应平淡的原因，金鹰基金绝对收益投资部表示，前期大家对于这一轮降息的预期较为强烈，国债收益率在年初短暂的几个交易日，较高点稳步下行了3BP，所以只是资金已经有所预期，在预期兑现当日做一些获利交易。

“但从2021年全年来看机构做多还是比较坚决和流畅的，期间的回调无论空间还是时间幅度，与往年相比都较小。而18-19日的进一步下行主要是官方的发言较为鸽派，将进一步宽松的预期明确，市场的锚也随之松动，带动收益率突破新的平台，10年国债收益率向2.7%收敛。”

富荣基金基金经理唐奥进一步分析称，2021年四季度，因2020年四季度高基数的影响以及地产行业持续严监管、部分地区爆发疫情等因素影响，经济下行压力加大，企业经营困难加剧，投融资需求和意愿持续回落,尤其是地产投资预计将同比负增长。因此，在2021年四季度，央行就已经开启了宽松周期，在2021年12月央行降准后，市场已经对于降息有了一定预期，利率在2021年12月下旬已经迎来了一波下行，可以说，1月17日降息是属于在市场预期内的一次降息，降息当日利率下行幅度不大。

“在1月18日，国新办举行了2021年金融统计数据新闻发布会，在会上，中国人民银行副行长刘国强表示，在经济下行压力根本缓解之前，要服务于稳，不利于稳的政策不出台，有利于稳的政策多出台，做到以进促稳，要把货币政策工具箱开得再大一些，保持总量稳定，避免信贷塌方。本次发布会上中国人民银行副行长刘国强的讲话充分表达了央行对于维持经济稳定的态度，市场对于未来货币政策的进一步宽松有了更强烈的预期，因此1月18日、19日利率进一步下行。” 唐奥说道。

东方基金也认为，事实上，之前市场对本轮降息已有一定预期，但对其具体落地时间及降息幅度尚有分歧。周一降息落地后，提前的降息与10个基点的下调幅度确实略超之前的预期。但降息当日，从市场微观角度来看，止盈动力成为限制收益率下行的主要因素。从国债期货的持仓量可以看出，十年期主力合约在14日增仓4000余手，17日落地博弈降息及进行短期波段交易的仓位迅速止盈，期货价格冲高后回落，现券端也有同样的波动。

此外，央行略超预期下调10个基点的幅度，导致部分投资者对未来货币政策的空间产生怀疑，限制了买入的需求。周二，央行表态“把货币政策工具箱开得再大一些”等，打消了市场对货币政策空间的担忧，在基本面的支撑下，市场情绪也从周一的“止盈”、“观望”转为看多，带动了降息后几日收益率的连续下行。

债市中期关注宽信用节奏

受访公募固收人士表示，后续债券市场的走势可能与宽货币及宽信用的节奏密切相关，中期逻辑主要关注财政发力的力度以及信贷投放的力度。

富荣基金基金经理唐奥称，1月17日OMO/MLF降息，央行释放宽松信号。1月20日，央行进一步调降LPR利率，对于经济起到一定托底作用。此次降息落地可能只是起点，若经济仍未企稳则央行货币政策方面可能会进一步放松。

中期来看，唐奥认为货币政策仍然持续宽松，利率有可能会进一步下行，但是随着政府投资在一季度将发力、降息降准后银行信贷投放力度加大，预计经济有可能在二季度企稳，在经济企稳后考虑到美国的刺激政策在逐步退出并进入加息周期，中国央行在经济企稳后货币政策也有退出可能，因此市场中期逻辑主要关注财政发力的力度以及信贷投放的力度，若经济企稳回升，则债市可能走弱。

东方基金表示，自2021年底到本周降息落地，货币政策持续宽松，在“需求收缩”、“供给冲击”、“预期转弱”的压力下，预计未来仍有一定宽松空间。另外，央行宽松的节奏较快，伴随未来货币政策工具箱的运用，宽信用是否会提前也是中期交易的主要逻辑。

从中期视角，后续债券市场的走势可能与宽货币及宽信用的节奏密切相关。如果后续货币政策进一步加码，债券表现或持续偏强，但如信用出现实质性复苏、经济出现边际好转的迹象，那么长端利率或将有所承压。

华富基金固定收益部认为，中期视角来看，后续债券市场的走势可能与宽货币及宽信用的节奏密切相关。如果后续货币政策进一步加码，债券表现或持续偏强，但如信用出现实质性复苏、经济出现边际好转的迹象，那么长端利率或将有所承压。

金鹰基金绝对收益投资部则认为市场中期的逻辑并未发生变化，仍旧延续2021年以来的几个主线，一是理财新规和刚兑打破的大背景下，机构资金的风险偏好下降，从过去对于票息的追逐，逐步转向对于流动性和信用安全的青睐，“类利率”资产定价迎来估值提升。

二是随着2021年下半年经济景气度开始下滑，工业企业盈利能力下行，经济运行从扩张走向收缩，社会融资需求进一步下降，本身转向有利于利率债收益率下行的周期通道。三是之前市场所担忧的通胀在年底开始转向，PPI高位回落态势明显，也让机构对于新一年的货币政策延续宽松有了较强预期。

一季度债市预计偏强运行

展望一季度债券市场的运行情况，受访公募固收投研团队及基金经理均持谨慎乐观态度，认为一季度债券市场收益率将呈现下行趋势。

华富基金固定收益部分析，年初三大指数均经历一波较大调整，场内缺乏具备扎实基本面逻辑的行情主线，投资者情绪比较低迷。尽管经济下行的压力较大，但政策的脉络是清晰的，在明确的“稳增长”导向下，后续托底政策大概率会陆续出台。

在这样的经济情况下，货币政策大概率是易松难紧的。如果以投资时钟的框架去看的，目前经济处在一个偏衰退的时期，流动性宽松，2022年可能是逐步企稳的状态，受益于稳增长或是流动性宽松的偏长久期的资产，表现可能会更优一些。

从目前的数据出发，东方基金表示，经济下行压力依然较大，需求弱的局面在Omicron病毒变种的冲击下仍将持续，通胀方面CPI维持低位，社融数据也表现平平，基本面整体利好债市。在此经济环境下，预计央行降息动力足、制约少，资金面仍利好债市，因此预计一季度债券市场收益率将呈现下行趋势。

基于基本面周期的定位，金鹰基金绝对收益投资部认为利率或无较大上行风险。虽然会遇到个别板块性数据的扰动，例如基建、例如专项债供给等，但大的宏观背景还是较为宽松和友好的。宽信用的落地和效果体现会有时滞，而一季度PMI和PPI的数据可能还是有利于行情的延续，货币政策的态度也较为明确，如果一季度内出现债券收益率上行，则更多在于交易层面，而非周期性的反转。

唐奥直言，一季度债市预计整体将偏强运行。“原因在于在地产政策不放松的大背景下，预计一季度地产行业投资将负增长，考虑到地产行业在我国经济比重中占比相对较高，地产行业投资负增长将显著拖累经济。在目前地方财政趋紧的情况下，预计基建投资也很难大幅度回升。”他介绍道。

唐奥进一步表示，同时新经济的投资上量将需要时间，预计整个一季度央行的货币政策都处于宽松状态，经济企稳最快也将在一季度末到二季度，一季度债市整体将处于震荡走强状态。

利率债方面可利用震荡做波段

信用债方面向品种要利差

债券细分种类方面，华富基金固定收益部目前还是相对看好三年左右的中高级等级信用债。由于2022年市场的不确定性在提升，所以债券还是以票息跟杠杆策略为主，长久期的利率债具备一定的配置价值。

金鹰基金绝对收益投资部表示，鉴于当前30-10年的利差较窄，而5到7年的标的可能存在一些机会。

从品种上而言，基于当前“主体不下沉，债项下沉”背景下，资质较好的商业银行发行的二级资本债和永续债可能还存在一定的利差，但基于存量样本数据和条款制定，组合不倾向于下沉去做中小银行的次级债和永续债，纯债策略还是围绕着久期调整等交易策略来寻找超额收益；同时我们也会很重视对于转债标的的甄选，基于不同的基金组合目标，来制定不同的筛选标准和交易策略。

在唐奥看来，信用债方面，预计2022年宽货币+宽信用的大背景下，投资仍向高等级优质主体集中，风险偏好仍较低。在经济下行的情况下，预计向品种要利差仍然是较好选择，预计未来银行永续债以及二级资本债将更多的受到市场关注，利差有希望进一步收窄。

“预计地产债2022年风险无法出清，因此地产债以避险为主；城投债预计分化加剧，云南、天津、甘肃等弱区域的城投重点关注其基本面情况，投资方面高资质的城投尚有投资机会。”他说道。

利率债方面，唐奥认为在经济下行压力加大的背景下，年初有望降准降息，带动利率下行。但在二季度经济企稳回升之后，货币政策可能边际收敛，所以综合来看，2022年债市预计在一季度或呈现窄幅震荡走低之后进入震荡行情，整体收益率或呈现前低后高，震荡行情给利率债带来机会，可利用震荡行情做波段。

在整体下行的趋势中，东方基金重点关注市场回调带来的机会，做陡曲线也有一定性价比。此外，信用利差的收缩也值得关注。未来一段时间，我的组合将维持较高的仓位，适当增加久期，重点关注3-5年高等级信用债的投资机会。

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