中金：美联储“急转弯”的前因后果

报告认为，到2022年底，美国核心通胀都将可能在4%以上，居高不下。 基准情形下，如果美联储只是加息2-3次，市场可能反映不会很过度， 但如果发生更激进的情形，比如缩表，市场波动将可能明显加大。

2021年2月份肯尼迪参议员问美联储主席鲍威尔，美国货币急剧扩张，对 美国经济有何含义。鲍威尔认为货币已经不是前瞻指标，货币推升通胀是陈旧 的观点，已经不再适用 。但10月份之后，美联储和拜登对通胀的态度发生重 大转折，12月份FOMC会议更显示反通胀的坚决态度，拜登也表示扭转通胀趋 势是一个首要工作，FOMC 会议纪要多次提到缩表，美股大跌。大半年来， 美国货币政策收紧的节奏正朝着日益提速的态势演变，曾经被市场认为是小概 率的事件也逐步变成基准情形。那么，美联储“急转弯”背后的原因是什么？ 此时此刻，还有哪些目前看来是小概率的事件，未来可能演变成为基准情形呢？ 对市场的含义是什么呢？

各个经济学派对货币与通胀的关系的看法，基本上经历了三次变化。1929 年前，古典经济学对于货币和通胀的理解可以用货币数量论概括，即货币数量 的增长会带来价格的上涨。1929年后，随着“大萧条”到来，凯恩斯主义逐渐 成为主流经济学。面对“大萧条”，凯恩斯主义主张实施积极的财政和货币政 策，扩大总需求，减少失业。在凯恩斯主义理论中，货币与通胀的关系可以用 菲利普斯曲线概括，即货币扩张带来失业率下降，引起通胀上升。1970年代， 凯恩斯主义受到挑战，随之而来的新古典主义认为“通货膨胀在何时何处都是 货币现象”。而几乎同时发展起来的新凯恩斯主义从名义价格粘性和名义工资 粘性出发，认为货币扩张在短期内可以扩大总需求，而价格水平保持不变，在 中期价格水平才会上升。

综观不同的经济学派，简而言之，货币扩张是否带来通胀，主要看货币 的创造模式，财政投放货币一般会推升通胀，而私人部门信贷投放货币一般 会推升资产价格。政府借贷（财政）创造的货币是外生货币，私人部门借贷创 造的货币是内生货币。财政投放货币对应到私人部门资产负债表的改善，而私 人部门借贷创造货币意味着私人部门债务上升。一般而言，政府借贷会更多地投向实体，因此外生货币更多地对应到国内或者国外的商品与服务交易，其过 度扩张会推升实体通胀。而私人部门借贷可能更多地投向资产，因此内生货币 更多地对应到国内或国外的资产交易，其过度扩展更多地推升资产价格，甚至 带来资产泡沫，而对通胀的直接影响相对小一些。

美国100多年来的经验基本上跟这个情况吻合。1929年前，美国内生货币 增长较快，资产价格较高，而通胀水平较低。1930至1980年，美国外生货币增 长较快，通胀水平较高，而资产价格相对受到抑制。1981至2019年，美国内生 货币增长较快，但是通胀水平不高，而资产价格上升相对较快（虽然2008年金 融危机之后财政投放货币力度加大，但整体占比并不是很高）。2020年疫情之 后，美国货币增长主要靠财政投放外生货币，通胀大幅上升。展望未来一段时 间，消费、补库存和资本开支将从需求端支撑通胀，而劳动力短缺则从供给端 支持通胀。

在外生货币扩张较快的情况下，用产出缺口模型预测通胀会低估通胀压力， 因此当前这种情况下，预测美国通胀要参考货币主义的理念，我们参考货币主 义预测的美国通胀要明显高于市场一致预期。产出缺口模型的问题在于假设供 给是稳定的，经济波动主要来自于需求。但是疫情之后，美国劳动参与率下降， 供给不足，不考虑供给不足的产出缺口会低估通胀压力。而当前美国货币扩张 主要由外生货币主导，参考货币主义由起合理性，能够帮助我们更好地判断通 胀走势，这也是我们自2020年美国货币大幅扩张以来就一直认为美国通胀将大 幅上升的主要原因。根据我们的预测，到2022年底，美国核心通胀可能在4% 以上，居高不下。

基准情形下，如果美联储只是加息2-3次，市场可能反应不会很过度，但 如果发生更激进的情形，比如缩表，市场波动将可能明显加大。近期美国通胀 预期上升较快，加息2-3次似乎市场也充分预期, 但是美国10年期国债收益率却 低位盘整。我们认为其主要原因是美联储扩表太快太猛，购买了太多的国债， 压低了长端利率。如果加息2-3次不能压制通胀，甚至导致利率倒挂，不排除美联储将考虑缩表，这种情况下，我们要高度关注其对美股、美债、美元的影 响，以及对国际金融市场的冲击，而时间点可能要关注2022年二季度左右。

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