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中金:美联储“急转弯”的前因后果

2022-01-13 10:37:25    来源:中金公司

报告认为,到2022年底,美国核心通胀都将可能在4%以上,居高不下。 基准情形下,如果美联储只是加息2-3次,市场可能反映不会很过度, 但如果发生更激进的情形,比如缩表,市场波动将可能明显加大。

2021年2月份肯尼迪参议员问美联储主席鲍威尔,美国货币急剧扩张,对 美国经济有何含义。鲍威尔认为货币已经不是前瞻指标,货币推升通胀是陈旧 的观点,已经不再适用 。但10月份之后,美联储和拜登对通胀的态度发生重 大转折,12月份FOMC会议更显示反通胀的坚决态度,拜登也表示扭转通胀趋 势是一个首要工作,FOMC 会议纪要多次提到缩表,美股大跌。大半年来, 美国货币政策收紧的节奏正朝着日益提速的态势演变,曾经被市场认为是小概 率的事件也逐步变成基准情形。那么,美联储“急转弯”背后的原因是什么? 此时此刻,还有哪些目前看来是小概率的事件,未来可能演变成为基准情形呢? 对市场的含义是什么呢?

各个经济学派对货币与通胀的关系的看法,基本上经历了三次变化。1929 年前,古典经济学对于货币和通胀的理解可以用货币数量论概括,即货币数量 的增长会带来价格的上涨。1929年后,随着“大萧条”到来,凯恩斯主义逐渐 成为主流经济学。面对“大萧条”,凯恩斯主义主张实施积极的财政和货币政 策,扩大总需求,减少失业。在凯恩斯主义理论中,货币与通胀的关系可以用 菲利普斯曲线概括,即货币扩张带来失业率下降,引起通胀上升。1970年代, 凯恩斯主义受到挑战,随之而来的新古典主义认为“通货膨胀在何时何处都是 货币现象”。而几乎同时发展起来的新凯恩斯主义从名义价格粘性和名义工资 粘性出发,认为货币扩张在短期内可以扩大总需求,而价格水平保持不变,在 中期价格水平才会上升。

综观不同的经济学派,简而言之,货币扩张是否带来通胀,主要看货币 的创造模式,财政投放货币一般会推升通胀,而私人部门信贷投放货币一般 会推升资产价格。政府借贷(财政)创造的货币是外生货币,私人部门借贷创 造的货币是内生货币。财政投放货币对应到私人部门资产负债表的改善,而私 人部门借贷创造货币意味着私人部门债务上升。一般而言,政府借贷会更多地投向实体,因此外生货币更多地对应到国内或者国外的商品与服务交易,其过 度扩张会推升实体通胀。而私人部门借贷可能更多地投向资产,因此内生货币 更多地对应到国内或国外的资产交易,其过度扩展更多地推升资产价格,甚至 带来资产泡沫,而对通胀的直接影响相对小一些。

美国100多年来的经验基本上跟这个情况吻合。1929年前,美国内生货币 增长较快,资产价格较高,而通胀水平较低。1930至1980年,美国外生货币增 长较快,通胀水平较高,而资产价格相对受到抑制。1981至2019年,美国内生 货币增长较快,但是通胀水平不高,而资产价格上升相对较快(虽然2008年金 融危机之后财政投放货币力度加大,但整体占比并不是很高)。2020年疫情之 后,美国货币增长主要靠财政投放外生货币,通胀大幅上升。展望未来一段时 间,消费、补库存和资本开支将从需求端支撑通胀,而劳动力短缺则从供给端 支持通胀。

在外生货币扩张较快的情况下,用产出缺口模型预测通胀会低估通胀压力, 因此当前这种情况下,预测美国通胀要参考货币主义的理念,我们参考货币主 义预测的美国通胀要明显高于市场一致预期。产出缺口模型的问题在于假设供 给是稳定的,经济波动主要来自于需求。但是疫情之后,美国劳动参与率下降, 供给不足,不考虑供给不足的产出缺口会低估通胀压力。而当前美国货币扩张 主要由外生货币主导,参考货币主义由起合理性,能够帮助我们更好地判断通 胀走势,这也是我们自2020年美国货币大幅扩张以来就一直认为美国通胀将大 幅上升的主要原因。根据我们的预测,到2022年底,美国核心通胀可能在4% 以上,居高不下。

基准情形下,如果美联储只是加息2-3次,市场可能反应不会很过度,但 如果发生更激进的情形,比如缩表,市场波动将可能明显加大。近期美国通胀 预期上升较快,加息2-3次似乎市场也充分预期, 但是美国10年期国债收益率却 低位盘整。我们认为其主要原因是美联储扩表太快太猛,购买了太多的国债, 压低了长端利率。如果加息2-3次不能压制通胀,甚至导致利率倒挂,不排除美联储将考虑缩表,这种情况下,我们要高度关注其对美股、美债、美元的影 响,以及对国际金融市场的冲击,而时间点可能要关注2022年二季度左右。

标签: 货币 通胀 美联储 美国 凯恩斯主义 资产 财政 基准 市场

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