科创板迎做市商试点 头部券商面临机遇与考验

科创板引入做市商制度的预期即将兑现。

1月7日，证监会就《证券公司科创板股票做市交易业务试点规定(征求意见稿)》（下称《做市规定》）公开征求意见，就做市商准入条件、准入程序、做市券源安排、内部管控、风险监测监控、监管执法等六个方面做出明确规定。

证监会表示，此次《做市规定》的推出有两大背景，一是在条件成熟时引入做市商机制是推进科创板建设的重要举措之一；二是通过试点方式在科创板引入做市商机制有利于积累经验，稳步推进。

武汉科技大学金融证券研究所所长董登新认为，做市商制度在散户市场是一个有必要、有意义的交易机制，可以有效引导科创板股票合理定价，在一定程度上有利于抑制单边投机；同时，有助于增加市场活跃度，对市场健康发展有利。

做市商主要由券商担当。在多方业内人士看来，从对资本实力、评级要求以及风控合规等方面的要求看，对头部券商利好更为显著，可以增加新的业绩增长点，但同时在定价能力、风险防控等方面也是考验。

有利于增加科创板活跃度

“科创板将在竞价交易基础上，待条件成熟时引入做市商机制。”2019年1月份，证监会发布的《关于在上海证券交易所设立科创板并试点注册制的实施意见》(下称《实施意见》)中便提出这一规划。

科创板定位“硬科技”，自2019年7月22日正式开市至2022年1月9日，科创板共有379家上市公司，总股本1219.66亿股，总市值5.32万亿元，平均市盈率67.34倍。

2020年7月，科创板首个指数上证科创板50成份指数（下称“科创50指数”，代码000688）正式发布，2021年以来，科创50指数累计下跌6.28%。

以2021年以来的日均换手率来看，当前科创板379只股票中，有140只个股换手率不足3%，占比37%，其中9只股票的换手率不足1%。

平安证券相关分析人士发布研报认为，科创板引入做市商交易机制有助于增加市场活跃度、平抑市场波动。对于关注度较低的公司，做市商可通过主动做市，保障交易的进行，增加市场流动性。对于交投不活跃的股票，对突然变化的成交量可能出现股价暴涨或暴跌时，做市商可以参与做市并遏制市场投机，降低市场波动。

“参考海外市场的交易规则，可以发现流动性较强的主板主要采用竞价交易制度，而流动性相对较弱的市场以竞价交易和做市商的混合制度为主。我们认为，科创板引入做市商制度的目的，主要在于改善部分标的的流动性，制度设计可能参考海外市场以及目前的新三板，采用混合交易制度，从文件措辞来看，做市商制度的引入将以试点的方式进行。”上述平安证券相关分析人士称。

引入做市商交易机制有助于平抑市场波动、增加市场活跃度，但也可能会助涨助跌，加剧市场波动。对此，《做市规定》从四个方面对试点证券公司从严要求：一是将做市交易业务纳入全面风险管理体系、完善风险监测指标，做好业务风险防控；二是建立健全异常交易监控机制，报备专用账户、接受上交所全方位监控，防止对市场稳定造成影响；三是参照自营持有股票标准计算和填报风控指标，原则上科创板做市持股不超过5%，由上交所在具体业务规则中明确；四是处理好突发事件，履行信息报送义务。

除了增强市场活跃度之外，董登新认为，就散户市场而言，在科创板高科技企业定价方面处于劣势地位，而做市商双边报价，需要有相对理性的估值、合理的定价。

董登新表示，科创板引入做市商制度，可以有效引导科创板股票合理定价，发挥机构定价的专业导向功能，在一定程度上有利于抑制单边投机，对股价的影响比较正向。

董登新同时称，美国股市对单只股票有做市商最少数量的要求，需要有多个做市商为同一只股票做市，形成竞争性报价，否则可能出现扭曲股价或者操纵股价现象。

“预计科创板未来将以竞争性做市商制度为主。”德邦证券分析人士称，一般来说，全球各国股票市场中主板市场的交易比较活跃，因此像纽约证券交易所等都实行垄断型做市商，而相较主板市场，一些衍生板市场则选择竞争型做市商制度，往往单只股票的做市商数目多达10家甚至更多。

头部券商迎来机遇与考验

通常情况下，做市商主要由券商担当，需要同时具备雄厚的资金实力、充足的库存证券风险管理能力和良好的证券定价能力。

“初期采用试点方式在科创板引入做市商机制，允许一些公司治理规范、内控机制健全、运营稳健、抗风险能力强的证券公司开展做市交易业务，可以稳妥推进相关工作，防控好各类风险。”证监会表示。

准入条件方面，按照“稳妥起步、风险可控”的原则，初期参与试点证券公司除具备完善的业务方案、专业人员、技术系统等条件外，还需满足资本实力、合规风控能力方面的两项条件：一是最近12个月净资本持续不低于100亿元；二是最近三年分类评级在A类A级（含）以上。

根据平安证券统计，截至2021年底，连续三年分类评级A级以上券商共28家，2020年净资本不低于100亿的券商共45家，同时符合上述条件的券商共有26家。

“做市制度对券商资本实力和询价定价能力提出更高的要求。一方面，做市商需以自有资金和证券参与交易，要求券商具备一定的资本实力和证券库存；另一方面，做市商报价的价格形成机制要求券商具备较强的询价和定价实力。”平安证券称。

国盛证券发布研报称，做市商制度允许券商作为中介，为科创板股票买卖提供双边报价，提升市场流动性，同时可以贡献公司利润。

董登新认为，头部券商更有机会参与做市业务，需要有足够的专业人才、完善的内部风险防控机制，这对于券商是一大考验，也给券商提供了提高自身能力的机会，且增加了新的业绩增长点。

不过也有头部券商高管称，“目前，从券商各项业务的收入贡献来说，做市业务贡献不大。”

做市交易业务与经纪、自营、 资产管理等业务可能会有利益冲突，也可能会给做市商带来一定风险。为此，《做市规定》对试点证券公司提出了内部管控要求：一是完善业务隔离制度，防止敏感信息不当流动，严防利益冲突；二是建立健全做市交易业务内部控制、决策流程、制衡机制，确保业务规范有序开展；三是加强做市交易业务管理，健全廉洁从业风险防控和反洗钱要求，防止利益输送、内幕交易、 市场操纵等违法违规行为。

在平安证券看来，随着我国注册制试点的不断推进，以科创板为契机，做市商制度得以进一步发展。我国券商的重资产业务结构有望发生重大变化，从过去以自营为主转向以做市商和代客业务为主，提升业绩确定性。

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