贝壳回击浑水做空：数据严重失实！中信证券力挺：廊坊数据不能代表全国

北京时间12月17日，在美上市的贝壳找房（NYSE:BEKE）正式回应投资机构浑水的做空报告。关于新房交易GTV和收入，贝壳认为浑水抓取交易量数据的方法是错误的，其对于贝壳的新房交易GTV和收入的计算存在严重遗漏。此外，关于存量房交易GTV和收入，浑水抓取的交易量数据严重失实且存在遗漏。而关于门店数和经纪人数，做空报告中提到的贝壳门店数和经纪人数的衡量方法存在比较明显的瑕疵。

贝壳还声称，报告关于公司的其他指控，包括收购、研发费用，也是没有根据的，因为它们基于不完整的数据、错误的估算方法、没有依据的推测以及对行业实践的错误理解。

贝壳表示，董事会已授权独立审计委员会对浑水报告中的主要指控进行内部审查，并由审计委员会聘请的独立第三方顾问提供协助和建议。公司将在适当时候提供内部审查的最新信息。

在回应报告发布后，贝壳找房周五股价上涨了5.73%。

图：贝壳找房上市后股价走势图

12月16日，浑水公司发布贝壳做空报告，称贝壳像瑞幸咖啡，是一个巨大的骗局，估计其佣金被夸大了77%-96%，新房总交易额（GTV）被夸大126%，存量房交易额被夸大33%。报告认为，贝壳财报中公开的交易量、商店数量和代理商数量与浑水从贝壳平台的交易数据之间存在巨大差异，通过对贝壳的初步尽职调查（包括实地采访和实地考察）证实了这些差异。

中信证券力挺贝壳

在做空报告发布后，贝壳找房的股价并未出现大幅下跌，显示市场对浑水做空报告并不认可。中信证券发布报告认为，理解贝壳的业务数据和财务数据，应该清楚公司收入的真实定义，经纪人的真实定义，也需要通盘了解中国二手房交易的数据体系、交易规则，以及不同城市之间市场巨大的差异。

报告认为，在中国二手房和新房市场，自下而上汇总交易数据不能得到交易总量的可靠结果。

包括贝壳在内的二手和新房平台，在To C端，都没有披露所有城市，所有的成交明细数据。虽然这并不意味着平台不掌握此类数据，只是证明倘若有研究者基于C端展示，以数据汇总的方式试图自下而上归纳成交量，则容易差之千里。具体交易记录的披露有利于部分城市的消费者决策，但其他的电商平台，目前也没有在C端披露全部交易记录的义务和实践。

报告表示，房屋交易不比其他商品交易，其涉及复杂的产证申领和房屋交易税费的支付。因此，虚增房屋交易规模，其难度要远远大于虚增一般消费品交易记录。此外，新房渠道业务本身向中小中介开放，故而不能以数店面的方式来推算新房交易量。

对于使用端口应用和网站查询来推测经纪人的数量，中信证券报告认为并不可取。在经纪人中，只有具备一定年限和完成一定培训的经纪人，是配备端口的。行业的初级员工具备很强流动性。经纪人队伍是强管控，强运营，多层次的队伍，而不是人人都独立作业，并接入端口。例如，贝壳在特大城市估计有数千商圈经理，其中绝大多数都不会接入端口，商圈经理是经纪人队伍不可获取的一部分——所谓经纪人不等于散兵游勇，而需要团队合作，协同作战。而这也是贝壳本身的核心竞争力。

对于浑水称使用廊坊的数据来对全国楼市进行推导，中信证券报告认为完全没有代表性。

河北廊坊是中国房地产市场过往表现最差、房价下跌幅度最大的城市之一。过去五年，廊坊房价下跌超过40%，且基本没有反弹。廊坊也因此是中国极为罕见的，二手房市场先发育后萎缩的城市，且这种萎缩并非是短期的。尽管市场存在起落，但廊坊之外的绝大多数中国城市，其房屋换手率呈现平稳中有所上行的局面。和消费品行业的取样原则不同，廊坊的火锅店、奶茶店、咖啡店，的确可以一定程度反映全国情形，但房地产市场巨大的分化，使得廊坊市场完全不具备任何代表性。

报告认为，当前中国房地产市场的确面临金融风险外溢等潜在压力，而化解这一压力的主要出路就是促进房屋销售，其中包括二手房销售。对很多新房需求而言，改善需求本身需要卖出旧房。因此，在按揭贷款投放等政策带动下，2022年3月房屋交易量有望开始回暖。贝壳在房屋交易赛道具备无人匹敌的竞争实力，全国来看并无一家重运营，线下布局的公司在市占率方面接近贝壳的水平。报告预测公司2021年-2023年Non-GAAP净利润为14.8亿、30.9亿和57.9亿元。

贝壳今年股价持续下跌

即使获得券商力挺，但贝壳今年股价持续走低同样是事实。

脱胎于房地产经纪企业链家的贝壳找房于2018年正式成立，并于2020年8月正式在纽交所上市。公司上市后的发行价为每股20美元。上市首日,股价大涨87.2%，报收每股37.44美元，总市值超422亿美元。上市后，公司受到了投资者的持续追捧，股价在2020年11月达到了上市后最高点的79.4美元，市值超过800亿美元。

但进入2021年，公司股价走势疲软。截止12月17日，公司收盘价为19.36美元，市值230.56亿美元，较高峰期已经跌去三分之二。

贝壳找房回应全文：

第一，关于新房交易GTV和收入。浑水抓取交易量数据的方法是错误的，其对于贝壳的新房交易GTV和收入的计算存在严重遗漏。公司提供新房交易的通路有四条：一、链家门店；二、平台连接门店；三、新房直销团队；四、其他销售渠道。而在其报告中只计算了第一种、第二种方式，却遗漏了第三种、第四种方式。不仅如此，在估算第一种、第二种通路的GTV和收入上也有明显问题。公司重申此前披露内容的准确性。2021年第二季度和第三季度，公司的新房交易GTV分别为4983亿元和4101亿元，新房费率分别为2.79%和2.77%，新房交易服务收入分别为139亿元和113亿元，新房收入回款分别为138亿元和148亿元。

第二，关于存量房交易GTV和收入。浑水抓取的交易量数据严重失实且存在遗漏，其数据并非来自公司的真正数据，所以计算的存量房交易GTV和收入都是错误的。同时，浑水并未使用贝壳真正的存量房套均价，而是选取了来自CRE的外部套均价格进行模糊替代。同时，其利用5月25日到8月8日这76天收集的数据来模拟公司整个2021年第二季度GTV的做法，存在很强的主观臆断性及误导性。比如，为反映市场波动情况，浑水在模拟二季度二手房交易GTV时将数值上调了9.66%。实际上，由于市场下行影响，公司存量房交易GTV在第三季度较第二季度下降42.0%。如公司此前披露，2021年第二季度和第三季度公司存量房交易GTV分别为6520亿元和3782亿元，存量房交易服务收入分别为96亿元和61亿元。

第三，关于门店数和经纪人数。报告中提到的贝壳门店数和经纪人数的衡量方法存在比较明显的瑕疵，这是由于其信息源是不完整的。贝壳App首页“找经纪人”功能无法找到新房专岗经纪人，这一类经纪人可以在“新房”频道的子页面里找到，显然浑水并未意识到这一点。在计算门店总数时，浑水通过“找经纪人”功能抓取门店数据的方法存在明显缺陷。

此外，贝壳还指出，报告种关于公司的其他指控，包括收购、研发费用，也是没有根据的，因为其基于不完整的数据、错误的估算方法、没有依据的推测以及对行业实践的错误理解。

而在此之前，针对浑水的第一条指控——“第二季度和第三季度，贝壳的新房总交易额（GTV）被夸大126%”，全球领先的大数据分析服务商Sandalwood表示，很有可能是浑水在收集信息时没有用正确的API，导致GTV严重偏离。关于浑水的第二条指控——“第二季度和第三季度，贝壳的存量房交易额被夸大33%”，Sandalwood认为，浑水只在有公开交易记录的城市收集数据，并以此估算其他城市交易量，可能导致错误的结论。

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