黄益平：靠政府兜底来维持金融稳定不可能长期持续，所以监管要改革

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北京大学国家发展研究院副院长黄益平在“中国发展新路径”分论坛上发表主题演讲。他表示，中国在过去四十几年建立了比较完整的金融体系，对于支持经济增长和金融稳定发挥了非常重要的作用。但这套金融体系近些年也出现一些问题，一方面支持实体经济的力度似乎有所减弱，另外一方面金融风险在一些领域有冒头现象，这就给我们提出一个要求，金融体系必须要跟着经济的发展和需求进行改进。

靠政府兜底维持金融稳定不可能长期持续

黄益平认为，过去几年金融体系出现的问题主要反映在两个方面。

第一、金融体系支持实体经济的力度有所减弱。黄益平提到，他本人经常看一个指标，叫边际资本产出率，反映的是每生产一个新单位的GDP需要多少资本投入。他发现边际资本产出率2007年大概是3.5，而现在已经翻了一倍接近7，这也就意味着生产同样单位的GDP所需要的资本投入大幅度增加，实际就是金融效率在明显降低。

第二、金融风险在一些领域有冒头现象，如股票市场、债券市场、外汇市场、影子银行、互联网金融、房地产市场，甚至在一些地方融资平台等等。

为什么近些年我国的金融体系会出现这些问题？黄益平认为是多方面因素造成的。首先，我国过去的监管框架比较弱，维持稳定主要靠政府兜底，但政府兜底不能长期持续。其次，政府对金融体系有不少干预，干预的结果会导致效率的损失。另外还有一个非常重要的原因，就是我国经济进入了一个新的发展阶段。

“过去中国有低成本优势，可以依靠粗放式、低成本、要素投入型的增长模式，对金融服务来说相对要求比较低。但现在我国经济进入新阶段，人均GDP去年达到10500美元，离世界银行划定的高收入经济门槛已经非常近。这个收入水平对于实体经济有很重要的含义，就是人力成本大幅度上升，企业就需要提高生产率来消化成本，这也就解释了为什么我国经济现在走向创新驱动型的增长。而在这个转变对于我们的金融体系提出了很多新的要求”，黄益平说到。

金融改革的四个方向

黄益平认为，金融改革进一步的改变、转型简单概括未来工作主要分为四个方面。

第一、进一步推进市场化改革。黄益平指出，过去政府干预较多，在资金配置上的引导或者干预可能存在产权差异，这对民营企业融资不是非常有利。

目前民营企业已经成为创新主力，如果不能为民营企业提供优质的金融服务，金融经济创新会出现问题，经济增长的可持续性可能会受到很大挑战。所以市场化的改革很重要的一个方面就是要按市场的规则来配置资金，尤其是让民营企业能够获得更好的金融服务。

第二、进一步推进金融创新。黄益平认为，很多银行不给民营企业提供融资不一定是不想，很重要原因是无法解决风控问题，这就要求我们对借款人建立完善的信用风险评估体系。

另外，金融创新也可以改变以银行为主导的金融体系，将来更多的依靠资本市场做资源分配。资本市场在支持创新方面有先天优势的，它也是领先型国家经济的标配，而银行则是多是赶超型国家的金融工具。

现在我国已经从过去的赶超型经济，慢慢的要走向高收入经济，更多的依靠经济创新，资本市场在我们的经济当中要发挥更大的作用。

第三、监管改革。黄益平提到，过去我国监管相对比较弱，主要靠政府兜底来维持金融稳定，但这不可能长期持续，不可能永远靠政府来兜底，而且政府兜底本身也会引发道德风险的问题。所以我们的监管要改革，构建一套有效的、规范的，能够识别风险，能够处置风险的金融监管框架。

第四，推动金融开放。黄益平认为，金融开放是改革中最重要的一项工作，还有很长的路要走，下一步可以主要内容是金融服务业的进一步开放，资本项目的进一步开放和人民币国际化。

黄益平表示，十四五规划明确提出，要稳顺地推进人民币国际化，因此人民币国际化是我十四五期间特别值得观察的政策关键点。

不过，黄益平同时也提醒，金融开放可以提高效率，但同时也可能带来一些不稳定因素。“事实上我们看到一些发展中国家在开放资本项目以后就引发了金融危机，这是值得我们牢牢记住的。虽然我们不能因为风险因素就拒绝开放，但也应该是采取相对比较稳慎的开放的策略，同时对于可能产生的潜在风险问题，要有底线意识，有防范的措施”。

对于如何防范金融开放中出现的风险，黄益平认为，需要在稳定和开放之间求得平衡，具体需要考虑四个方面。

第一、开放金融市场、开放资本项目要考虑是否具备前提条件，比如实体经济要开放我们就需要汇率利率更灵活。

第二、在开放过程中需要考虑次序问题。比如说人民币汇率的灵活性一定要放跨境资本自由流动之前完成。

第三、一些项目放开短期结果弊大于利，可以考虑对暂时先不开放，或者等到条件成熟再开放。

第四、宏观审慎政策。即便我们认为没有问题，但仍然有可能存在潜在风险。宏观审慎政策的目的就是在开放的过程中，尽量防范潜在风险，降低风险积累的速度，最后不造成严重的后果。

以下是演讲全文：

黄益平：很高兴参加2021年凤凰网财经峰会，我今天跟大家分享的主题是金融改革当中的开放与稳定问题。

我们都知道中国在过去四十几年时间，从一家金融机构出发，今天已经建立了一个比较完整的金融体系。我们对这个金融体系曾经做过概括，有几个比较突出的特征，第一是规模比较大；第二是管制还比较多；第三是监管比较弱，最后一个是银行主导。

这样的一套金融体系，客观的来说，在过去三十几年，四十年期间内，对于支持我们的经济增长和金融稳定发挥了非常好的作用的，应该说其实是非常有效的。

这在一定意义上来说，跟我们过去的经济学预期有一些差异，我们通常认为政府干预了，监管不太强，对于金融体系的稳健，对于经济的增长可能是不利的。

但事实上我们研究最后发现，当你的市场体系、市场机制和监管框架还不太成熟的时候，那一方面是政府有一些干预，另外一方面是监管体系还不是特别强，实际上并不妨碍我们实现经济的高速增长和金融的基本稳定。

但过去这几年来，我们看到金融体系确实出现一些问题，问题主要反映在两个方面。

一个方面的问题就是我们金融支持实体经济的力度似乎是有所减弱。我本人经常看的一个指标，叫边际资本产出率，它反映的就是每生产一个新单位的GDP，需要多少个新单位的资本投入。我们发现2007年大概是3.5，现在已经接近7，其实就是翻了一倍，翻了一倍的意思就是生产同样的一个单位的GDP所需要的资本投入大幅度的增加，实际就是金融的效率在明显的降低。

另外一方面，我们确实也看到了一些金融风险在很多领域不断地冒出来。从股票市场、债券市场、外汇市场、影子银行、互联网金融、房地产市场，甚至在一些地方融资平台等等，确实集聚了不少的风险。

这些问题结合起来，确实给我们提出一个要求，就是金融体系必须要跟着改。

为什么金融体系会出现这样的问题？我个人的理解有两个方面的原因。一个方面的原因就是我们过去的监管框架比较弱，维持稳定说实话其实主要就是靠政府兜底，但政府兜底不能长期持续。另外一方面，政府对金融体系有不少的干预，干预的结果还是会导致一些效率的损失。

所以综合起来看，我们这一套金融体系支持经济增长、持续增长的有效性确实是在下降，所以我们需要进一步的改革。

另外一方面可能也有一个很重要的原因，就是为什么过去这一套体系是有效的现在有效性下降了？可能一个很重要的原因就是我们中国经济进入了一个新的发展阶段。

我们过去说中国有低成本优势，所以它可以依靠这种粗放式的、低成本的、要素投入型的增长模式，对金融服务来说相对要求比较低一些。主要的原因就是无论看产品生产、技术、营销、市场等等，它的不确定性相对来说比较低一些，所以过去这一套金融体系还是比较有效的。

但现在我们经济发展进入新的阶段，中国的人均GDP去年达到了10500美元，离世界银行确定的我们高收入经济的门槛已经非常近了，也就是说我们很快就会变成一个高收入经济。这个收入水平的变化，对于实体经济来说一个很重要的含义，就是你的成本大幅度的上升，你可能更多的需要提高生产率来消化你的成本，你的产品才有新的竞争力，这就是为什么我们现在走向创新驱动型的增长。在转变的过程当中，对于我们的金融体系改变，就提出了很多新的要求。

金融改革进一步的改变、转型，那可能是一个非常广泛的含义，简单的来说可能有四个方面的工作需要做。

第一个方面的工作就是要进一步推进市场化改革。过去政府干预还比较多，在资金配置上还是有一些政府的引导或者是干预。那么实际上有的时候这样的资金配置可能有一些产权上的差异，比如说对民营企业融资不是非常有利，可能将来需要改变。

我们都知道民营企业，特别是一大批的中小企业，现在已经成为创新的主力，也就是说如果我们还是不能很好的为民营企业提供金融服务，我们的金融经济创新会有问题，经济创新不能很活跃，我们的经济增长的可持续性就会受到很大的挑战。

所以市场化的改革其中的很重要的一条就是要按市场的规则来配置资金，来分配我们的金融资源，尤其是让民营企业能够获得更好的金融服务。

第二个方面的工作，就是我们要进一步推进金融创新。就以刚才讲的民营企业融资难为例，很多银行不给民营企业提供融资，并不一定是说他们就不想做，其实有一个很重要的困难就是怎么解决风控的问题，因为我们知道银行给企业放款是很难的，但是更难的是把钱给收回来。这就要求我们对借款人有很好的信用风险评估。

我们传统的这一套做法就是看财务数据，看抵押资产，给中小企业发放贷款效果不错。但问题是绝大部分的中小企业、民营企业，缺乏足够的财务数据和抵押资产，怎么样对这样的客户做好的信用风险评估，保证在把钱放出去以后，再继而把它给收回来，就需要做很多金融创新。举个例子，我们现在看到的很多用大数据或者供应链等等方法，来帮助信用风险评估，这是一个非常有效的创新。

另外一方面，金融创新也可以包括改变以银行主导的金融体系，将来更多的靠资本市场。我们一般认为资本市场在支持创新方面是有先天优势的，所以一般的观察是资本市场是领先型国家经济的标配，而银行主要是一些赶超国家最主要依靠的金融工具。所以我们现在从过去的赶超，慢慢的要走向高收入经济，更多的依靠经济创新，资本市场在我们的经济当中要发挥更大的作用。

第三个方面的工作，就是监管改革。我们过去监管相对比较弱，主要是靠政府兜底来维持金融稳定，但不可能长期持续，不可能永远靠政府来兜底，而且政府兜底本身也会引发所谓的道德风险的问题。所以我们的监管要改革，构建一套有效的、规范的，能够识别风险，能够处置风险的金融监管框架。

最后一个最重要的工作，其实就是进一步的金融开放。我们的金融开放走到现在，应该说已经走过四十几年，从80年代开始办经济特区，引进外国直接投资开始，改革汇率体系等等，一直在往前走。

但总体来说，今天我们的金融改革、金融开放还有很长的路要走，一般来说我们说下一步的金融开放可以主要是看三个方面的内容：

第一、金融服务业的开放。银行、保险公司，国外的走进来，国内的走出去，我们这两年看到已经在加速的，它的风险相对来说比较低一些。

第二、现在变成一个比较敏感的问题，就是资本项目的进一步开放，其实就是跨境资本流动的活跃，外国企业可以到中国来投资，中国的老百姓、中国的企业可以到国外去融资、去投资，两边的资本可以流动起来。

第三、人民币国际化。我们知道人民币主要是在境内使用，但我们现在希望它发挥更多的国际市场的作用。十四五规划里头就明确提出来了，要稳顺的推进人民币国际化，我觉得这是我们十四五期间，特别值得观察的一个政策的关键点。

当然人民币国际化其实是在2009年以后就已经在不断地推进，但是如果我们把过去的工作分成两个阶段。

2009年以后2015年以前大概是第一个阶段，这个阶段主要是政策推动，那么更多的其实关注的是像跨境贸易和跨境投资的人民币的支付，取得了不小的成绩。但在2015年我们的汇率中间价改革之后，出现了一些反复。

2016、2017年以后，又开始了新的一个阶段，在这个阶段跟在前面一个阶段的人民币国际化有一些变化，主要的变化就在于现在更多的是关注市场的需求，而不是政策的推动，更多的是关注投资的功能，而不仅仅是一个支付的功能。

那么这样的话，我们现在人民币国际化再出发，其实就意味着我们的金融服务业要进一步的开放，金融市场双向开放也要进一步的加大力度，是肯定要做的事情。

但是在这里头最后我想说的一点就是，开放可能对提高效率是有帮助的，但同时可能也会带来一些市场的不稳定。事实上我们看到一些发展中国家在开放了资本项目以后，就引发了金融危机，这是值得我们牢牢记住的。但也不能因为这样的事情确实发生，我们就不再做，我觉得正确的态度应该是采取一个相对比较稳慎的开放的策略，同时对于可能产生的这种潜在的风险问题，有底线意识，有防范的措施。

那么具体而言可能几个方面的因素可以考虑：

第一点我们在开放金融市场、开放资本项目的时候要考虑有一些前提条件要具备，比如说实体经济要开放，我们的一些价格，比如说汇率利率相对来说要比较灵活的时候再去考虑金融的开放。

第二点可能在开放的过程当中，也确实需要考虑前后的次序的问题，有的可以先做，有的要放在后面做，比如说汇率的自由化灵活，一定要放在资本，跨境资本流动的自由之前完成。

第三点就是我们也意识到，可能有一些项目如果放开来，它确实会带来很多波动，也可能在短期内的结果是弊大于利。也许我们可以考虑对这样的一些小的项目暂时先不开放，或者等到条件成熟了再开放。

最后一点就是我们现在讲的宏观审慎政策。即便我们认为没有问题，放开仍然有可能会潜在的积累一些风险。宏观审慎政策的目的就是在开放的过程当中，尽量防范那些风险，降低风险积累的速度，最后不造成严重的后果。

所以总体一点看，就是我们的金融改革、金融开放还要继续，但确实需要在稳定和开放之间求得一个平衡。谢谢大家。

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