钱军：苹果股票有泡沫，但是泡沫破灭后也是机会

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复旦大学泛海国际金融学院执行院长、金融学教授钱军在现场分享了当下的金融机遇，他表示，在不确定的时代，什么样的资产是最能保值增值的？就是像苹果公司这样的股票。这些股票估值不高、现金流充沛、一天到晚分红、而且会做市值管理，这是当前最好的保值升值资产。

谈到原因时，他表示，第一，苹果公司很赚钱，且估值并不高；第二，苹果公司账上有3500亿左右的现金，如果股价跌了，它可以用现金做股票回购，也就是市值管理。你持有苹果公司的股票，又给你发现金，股价跌了又回购，又赚钱。有泡沫，但是泡沫破灭后也是机会。

复旦大学泛海国际金融学院执行院长、金融学教授钱军

以下为演讲全文：

很高兴有这个机会，在线下跟大家交流，因为我是最后一个，不能耽搁大家的午饭。但是我想来点儿轻松的，现在讲金融有点像去动物园，这里跟大家分享金融的风险和机遇，我想用三种动物来讲我的三组观点：

第一组：“牛”。今年是牛年，而且还是“金牛”年。讲到金牛，连老师已经说了，我非常同意。如果看中国的A股市场没有什么风险，估值也很合理，杠杆也不高，A股仍然还有一个月欢迎牛的到来，来不来我们不知道。除了金牛，还有一种牛叫“疯牛”，那个改变风险的前兆。刚才张宇燕老师说了美国的股市肯定有些板块有泡沫，但是现在全球资产里面泡沫最大的是虚拟资产。最近很多人来问我投资的建议，我关注了一下35岁以下的年轻人问我问题最多的不是股市、债市，问比特币还能投吗？比特币变化有点快，今年上了1倍，明天下了50%，这玩意儿怎么弄？我们说虚拟的资产，包括加密的所谓的数字货币也好，最近还有更新的“元宇宙”，早上我看到一个消息说，元宇宙现在可以在里面炒房子了，再加上NFT、个性化的币，作为一个比较传统的金融的教授，刚才说这是疯牛，这里面有它存在的一定性，但是现在投机性是非常强的，这是我说的第一种动物。

“灰犀牛”指的是看得见的风险，如果你不管好，可能冲上来顶你一下，这就是风险的暴露。非常同意刚才连老师说的，我觉得现在中国金融体系里面最大的灰犀牛是企业债券到期可能引发的风险，还有个板块是地方政府，但是现在来讲，尤其是房地产企业，如果一个大企业到期了以后，房地产、债券到期了，如果发生违约，违约以后很重要的我们要关注风险的传递，这个是非常重要的。另外一方面我也认同在各级政府、机构和央行的帮助下，应该可以化解这些风险，所以不存在有系统性的风险说法。

最后一个动物“黑天鹅”，黑天鹅是不大看到的，在我们经济金融里面，黑天鹅是指的那些事先没有充分预估，没有充分评估的风险。今年我们就不能再说疫情是黑天鹅了，去年可以说，今年可以说变异很多。除此之外，现在谈得很多的就是通胀，通胀以什么样的形式，在不同的国家怎么展现？也是很关注的。这是我对我的演讲的总结。

这是中国和美国GDP的比较，前三季度看一个数字平均下来以后9.8%的GDP增长是很好的，但是主要担心趋势，第三季度我们的增长跟美国是一样的。通胀，今天早上美国公布了11月份最新的数据，11月份6.2%，刚刚更新11月份是6.8%。当然，他们的预期是6.7%，好消息说基本上符合预期，但是非常高。我这儿跟大家说什么呢？前面两位也提到过通胀本身是一个宏观经济的问题，对资产价格的影响还是可能会很明显，美联储哪怕以前说我就铁了心要扶持我的资本市场，但是你的责任是你这个通胀来了，你要打压通胀，所以可能生息不但来得更快，可能生息的幅度比较大。用以前美国财长的话说，说现在通胀的管控已经过了最好的时间，接下来要管控一定会有痛苦，这个痛苦会在哪里显现？比如说股市里面，利息增的很快，对股票的价格肯定是负面影响。

如果讲到中国的通胀，有一个特点，就是PPI今年是上的非常快。PPI到了13.5%，这个对不同的企业，上下游企业的影响是很不一样的。大家如果做企业的话，感觉会很不一样。这是三个股市我们要关注：A股、港股、美股。美国的股市还在上，虽然有这么多的负面消息。如果看美国股市一个很重要的特点是行业，这根大红线是信息技术股票，从16年一直到星期四。信息技术里面最最关键的大概6-8个股票，美国人叫FAANG，是面对广大消费者有科技成分，有大量的有价值的数据的科技公司。比如说现在全世界市值最大的公司是苹果公司，市值是2.5万亿美元。但是苹果的市盈率是多少？不到40倍，一个40倍的股票放在中国A股市场里面绝对不能讲是一个贵的股票，而且苹果这个公司就是很赚钱。

刚才宇燕老师说有可能明年美国的股市会调整20%，看他怎么涨息，概率大于20%。我再加一条，苹果这样的公司只要股票价格开始下调了，你就加成。在不确定的时代，什么样的资产是最能保值增值的？就是像苹果公司这样的股票。为什么这么说？第一，它很赚钱，它的估值并不高；第二，苹果公司账上有3500亿左右的现金，如果股价跌了以后，他可以用现金做股票回购，叫市值管理。你持有苹果公司的股票，又给你发现金，股价跌了又回购，又赚钱。有泡沫，但是泡沫破灭以后也是机会。

港股也是一根红线，最近有很大的调整，资讯科技在港股就是来自中国大陆的企业，腾讯、小米、美团等等都在里面。最近有一些调整，各种各样的原因，包括国家也要规定，游戏不能不打，每天不能打太多，也给行业指出了发展的方向。所以其实来讲，港股里面的这些资讯科技大股现在的估值是非常合理的，前面有一些政策上的不确定性，但是如果政策上的不确定性没有以后，接下来这些股票是有上涨空间的，也是很好的资产。

第三个是A股，A股行业也是16年到现在，也是分化很明显。我用了白线，因为代表着白酒，白酒就是中国的大龙头股。估值高不高？挺高的，你还得喝，这是中国A股现在为止的核心资产。

最近一年多，材料变得非常重要，跟缺芯有关。双低，杠杆率有各种各样的指标和估值，风险最大的都是在15年上半年，现在都比较平稳，我们现在就在等这个“牛”什么时候来。

一句话，大家关注几个板块，科创板、创业板和北交所，我们还是知道发生了什么事儿。科创板一句话，科创属性，硬科技六大行业是第一个用注册制的，尤其在科创板标准股有10家企业，没有盈利，全部是生物医药，所以注册制是最好的体现。第二个是创业板，用注册制以来已经有223家企业发行，创业板跟科创板最大的区别是创业板没有明显行业的限制或者特点，最后是北交所，这是北交所开盘一个星期以后的数据，看不清楚没关系，他们所谓公开上市有两波企业，有71家是来自于新三板的精选层，他们的表现平平，当然他们不能叫完整的IPO，因为他们在前面，在新三板有充分的价格发现。新股的十佳涨势比较好，我们要关注北交所，但是关注北交所的时候我提醒大家，应该主要关注他接下来还有什么新股要上市，他要靠的是新股。精选层那些公司应该不会是他们以后最重要的特点。

债务问题，灰犀牛。这张图的蓝线是GDP，在下。竖条是社融，中国所有经济参与主体在一年当中参与的新增的融资，这个条基本上是每年在上，而且里面主要的融资形势是“债”，是借钱。股票、股权融资是很小的，为什么我们要关注债务问题？一个是增长速度放慢，第二个是每年新增的债务在上升，新增的债务里面最重要的还是银行贷款，60%的社融是银行贷款，第二个是新发的债券，尤其有为期的情况下，08、09、19、20，由于我们要刺激，导致新增的债务更多。所以你有增长不怕债务，如果增长放缓，债务在上升，所以你要关注。

板块，刚才也讲了最要关注的是非金融的企业，就是实体经济，里面房地产是首当其冲的。

前面几年很多违约的企业是民企，但是从去年一年到今年上半年连央企也开始违约了，这是去年、今年违约的地方国企和央企的名单。有个什么特点呢？他们在违约前的一个月信用评级非常高，有三个A的，什么意思？一个优等生，睡了一觉起来以后，还没考试就已经不及格了，说明中国的信用体系评级很有问题的。

这张图是某香港上市物业企业，房地产企业大家都知道，在国内关注，在国际也很关注。美联储的主席鲍威尔在最近的四个月当中由于太多的人问他问题，他曾经在记者招待会里面三次提到一家中国公司的名字。人家问他这个企业如果违约了，会不会影响中国金融？会不会影响香港的市场？会不会影响全球美国的市场？这个企业的英文名字叫Ever grent（音），这个展示的是他集团不上市，但是这个集团下面有一个在香港上市的主业是物业的股票，可以看到，最近股票的走势不太好，已经跌得快没了。新黄线是集团下面另外一个不上市的房地产的，就是股票不上市的房地产的企业，在上交所发的四年的企业债，19年发的，应该到2023年到期。我们看一看债券价格的走势，发行的一段时间里面，黄线的价格是100，就是它的面值是100，100的价格说明市场认为这个债券到期的时候，债权人可以全额或者几乎全额收回面值的。

最近发生什么？跳水。最后那根黄线已经没有正常交易了的，最近的价格是多少？面值100的债券大概市场价格是29元，所以市场肯定是预期债券到期以后你债权人是不可能把全额的面值拿回来的，这就是我们现在说的风险。风险应该怎么去判断？其实我刚才说过，你要避免风险，除了看房企以外，要看给房企贷款的银行。换句话说，其实只要一个企业真的违约一点，这个问题也不太大，但是如果给他贷款很多的银行开始出问题了，这个问题就比较大了。

所以这方面来讲，可以庆幸的是什么？中国还是一个间接融资的市场，融资里面最重要的还是银行。你看这样的风险有两个集中度很重要，一个是贷款的集中度，就是欠债的集中度，如果房企有个别企业负债特别集中你要关注。第二个给房企贷款的银行的集中度，这两个集中度在全国来看不是太多，尤其我们的大宗银行还是比较稳健的，由于银行比较稳健，所以不会发生企业的债务违约在金融体系里面传播的风险。

作为企业来讲，他要担心什么？他其实最重要的，现阶段最重要的任务，现在房地产市场也不是太好，要卖资产换现金，卖的价格很低，而且可能有负面影响，要再去融资也很难，所以这样的企业现在最好的办法叫债券展期，做展期可能需要地方政府来协调。然后或者展期以后再来做中长期的债务和资产的重组。我们对管理，尤其现在，包括易行长在新闻发布会上已经说过了，个别房企是个案的情况，我们应该相信在央行和地方政府的帮助下，这样的风险会被化解。

最后一张图就是比特币的走势，那根黄线。现在有的人还说比特币成为新的黄金，此话怎讲？不确定大的时候，通胀要来了，黄金历史上是最好规避通胀风险的资产。我刚才说了，现在这个情况下黄金不是规避通胀风险最好的资产，最好的资产是我刚才说的那些股票，估值不高、现金流很充沛、一天到晚分红、而且会做市值管理的那些股票是最好的保值升值的资产。比特币为什么不能作为保值？你看它价格的波动性太大，极其的不稳定，而且比特币还有很多问题，很耗能，我们都到环保的时代了，它很耗能不行。还有比特币在技术上并不是滴水不漏的，已经有黑客可以攻进去。这么一个发明有这么多的问题，为什么价格还那么高？有两个原因：有很多人在里面投机，并不是看重他的基本层面；还有一个，学术上已经有一些文献在说，比特币交易完了以后起到一个什么作用？有一个匿名交易和转移资产的作用。现在的估计是什么？可能高达一半的交易，跟比特币相关的交易和最后的交割是跟非法活动相关的。机构用这个来转移资产，所以它重要的基本层面是建立在非法活动上面的，你说这玩意儿怎么能作为主流的资产呢？

我们要看到除了比特币以外，现在有很多稳定币，所谓的加密资产，作为一类资产还是不能忽略。第一个，不管以后央行的数字货币怎么发达，机构和人匿名交易的需求是永远存在的，而且可能会加强。只要有匿名交易，就会有对加密资产的需求，这个我觉得是他们的基本面。第二个为什么要关注呢？因为现在很多国际主流的机构，要么成立交易所，交易比特币，要么支付机构已经介入，所以这个业态自身也在转移，也在转型。以前说他们是黑匣子，现在他们搞交易所以后，很多信息在公开，所以总体来讲比特币肯定不是黄金，比特币不是一个主流的资产，但是比特币以及衍生出来的加密货币和加密资产我们必须要关注。

我就说到这儿，谢谢大家。

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