中概股回港：直面海外巨头 中资券商发力！

中概股回港：直面海外机构

中资券商发力跨境业务

自从12月3日滴滴出行宣布从美股退市以来，中概股回港趋势越发明显。这在激活中资券商香港投行业务的同时，也意味着中资券商要直面外资券商。据悉，中概股过往在美国上市时已与外资券商建立了长期的关系，具有先发优势，目前绝大多数的中概股保荐人都是以外资投行为主。中资券商如何发力香港市场的布局？与海外机构相比有什么优势？记者采访了多家券商。

直面海外机构

中资券商加码跨境业务

中概股回港趋势越发明显，华兴证券(香港)总裁林家昌告诉记者，回港上市的中概股和在美国上市的中概股，他们的投资者基本是同一批机构，因此在回港上市的中概股基本都会选择国际投行+中资券商一起做保荐人，这也为中资券商带来更多的机会。

然而，中资券商想分一杯羹并不容易。据银河证券，绝大多数的中概股保荐人都是以外资投行为主，外资券商的参与率为100%，其中高盛就以11家一支独秀。中资券商就只有中金（8家）为代表，其他中资券商参与的寥寥可数。这主要是原因是，中概股过往在美国上市的时候已经与外资券商建立了长期的关系。这些企业回归港股的时候，往往都会选择常期合作的外资券商担任保荐人。

银河证券坦言，银河证券过去没有在美国经营投行业务，因此在这一点缺少了先发优势。尽管如此，银河证券一直都利用自身庞大的销售网络，积极参与中概股IPO的销售。中国银河证券已逐步建立起了覆盖中国和东盟的跨境金融服务网，跨境业务具备明显优势地位，可为企业开展跨境投融资及并购活动提供高效的境内外一体化金融服务，未来银河证券会继续积极参与到中概股回归的项目上。

国泰君安国际企业融资部相关人士表示，中概股回归港股他们一直比较关注，港交所的新股发行制度改革敞开了中概股回归港股的大门，回归港股也将会给相关的中概股公司提供一个很好的国际化的资本平台，帮助企业增强抵御风险的能力，助推企业更好的发展，所以现在也掀起了一个回港上市的热潮。

最大的优势是更了解客户

成绩初现

相较于海外机构，国泰君安国际企业融资部相关人士认为，中资券商最大的优势还是我们比较了解我们的客户，因为了解所以我们能提供更好的服务。因而，他们一贯坚持他们服务宗旨，依托专业团队为客户提供专业的服务。

在此基础上，各大中资券商基于各家基因和优势，各显神通。

国泰君安国际企业融资部相关人士表示，公司一直致力于成为连接优质中国企业与资本市场的桥梁，服务中国企业登录香港资本市场。从公司成立到现在二十多年的时间里，参与保荐的项目超过100家，参与承销的项目更是超过300家，是香港最活跃的券商之一。他们也利用在港股市场的丰富经验和专业团队为有关公司顺利回港提供专业优质的服务，已经参与了京东等中概股公司的回归，未来还将服务更多的企业。

银河证券表示，银河证券于2011年在香港成立了全资子公司银河国际，目前为在香港全牌照的券商，并于2018年并购了马来西亚联昌集团的证券业务，组成了银河-联昌的合资公司。12月初，联昌并购项目第一次期权行权完成交割，至此公司具备对合资公司人事、经营、财务等重要事项决定权。目前银河-联昌为东盟地区的头部券商，在新加坡和马来西亚市场分别排名第一和第三。银河证券的国际业务布局已经从过往中资券商传统的“中国+香港”大中华经营模式，建立覆盖中国和东盟的跨境金融服务网，并确立了以东南亚为核心、覆盖亚洲、关注非洲和欧美的国际业务体系，具备了为“一带一路”沿线国家提供跨境金融服务的业务网络。凭借银河证券在境内头部券商的龙头地位和遍布各地的营业网点，配合银河国际在香港的实力，加上银河-联昌在东盟地区市场领导的优势，银河证券在国际业务上形成独特优势。

林家昌告诉记者，华兴资本旗下香港子公司华兴证券于2012年获得香港证券业务牌照，团队成团主要来自国际大行。不同于其他的中资券商，华兴证券主要围绕华兴资本集团整体发展战略方向，服务中国的创新经济公司。具体来说，华兴证券所在的华兴资本，能够为企业提供全生命周期服务。在企业初创期阶段就可以开始为其服务，包括一级私募股权市场中的初创期、成长期融资，到IPO上市，在持续的跟踪服务中，建立了深厚的感情。“例如，我们在2016年的时候就服务了快手，在其融资的过程中，撮合腾讯参与了快手的融资，所以之后在今年IPO交易中，他们选择了我们做他们的联席保荐人。而其他参与交易的国际大行，大多数是在IPO冲刺阶段才参与，当然他们有自己的品牌影响力，但是我们服务的公司非常信任我们，也常常会在上市阶段的向我们咨询很多问题，进行交叉验证，从而选择最有利的上市方案和上市服务团队。”他表示。

据悉，华兴还先后参与完成京东物流、京东集团、百度、京东健康、中通快递、联易融、泡泡玛特、嘉和生物、开拓药业等企业港股IPO项目。

中概股回港或进入“加速度”

券商多业务受益预期明显

中国基金报记者 章子林

12月3日，滴滴出行宣布启动在美退市/在港上市程序，恰逢美国证券交易委员会（SEC）正式公布《外国公司问责法案》实施细则，市场对中概企业的除牌忧虑陡然升温，使得当日中概股出现了“小型股灾”。另一方面，港交所也宣布降低回港二次上市的标准。外紧内松之下，中概股回港上市热潮或再次兴起。

值得注意的是，中概股回港上市预期增长之下，也为券商多项业务提供了更多可能性。在采访中，多位受访人士表示，除了为投行业务带来更多优质的客户外，目前具备回归条件的中概股的市值规模也都较为可观，后续有望带动更多的“源头活水”涌入香港市场，这也将给券商带来更多的经纪佣金。

大势所趋

中概股回港速度或加速

中概股回港趋势愈发明朗。12月2日，美国证监会通过修正案，最终确定《外国公司问责法案》的实施规则。这份法案要求在美上市的外国公司向SEC提交文件，证明该公司不受外国政府拥有或掌控，并要求这些企业遵守美国上市公司会计师监督委员会（PCAOB）的审计标准提交报告。若外国上市公司连续三年未能提交PCAOB所要求的报告，将面临被摘牌。

另一方面，11月19日，港交所更新了关于海外上市公司赴港上市的章程，将于2022年开始，降低回港二次上市的标准，包括对市值和股权架构的规定， 和对“创新产业”定义的要求等。

外紧内松之下，为中概股回港上市提供了良好的土壤。

值得关注的是，在完成香港挂牌之后，二次上市公司可以逐步将货源由美股转到港股，以缓解“受制于人”的状况。以阿里巴巴为例，在 2019 年底回归之初仅有约两成的股本位于香港，经过两年后已经升至近五成的水准。广发香港高级策略分析师郑新煌表示，考虑到阿里巴巴的体量以及香港市场的流动性，这一速度已颇为可观。相较于直接从美股退市的方法而言，先完成二次上市、再进行转仓的模式有助于平滑对股价的影响，上市公司也不需要付出要约收购的高昂代价，可以称得上是一种“折衷”的解决方式。

在兴证国际相关人士看来，中概股回流香港上市是大势所趋。随着美国证券交易委员会通过了修正案，并确定实施《外国公司问责法案》，而市场亦多番揣测新规定将令更多中概股停牌或除牌，导致更多企业回流香港上市是主流的想法。

“由于相关新规有三年的时限，但实际上会不会提前执行真的没有人知道，所以为了避免突然被勒令进行股票交易或除牌，这些公司必须要先行部署回港或回A上市。由于时间比较紧迫，相关的各方进程也需要提速”，该人士表示，中概股回流香港作第二次上市，可能会成为港股市场2022及2023年最炙热的主题之一。

银河证券相关人士表示，这一波中概股回归潮的高点在去年第三季度至今年第一季度，随着股票市场的下滑，今年下半年回归的热情有所减退，估计短期内回归的速度会有所减缓。“但考虑到环球资本市场的变化，我们认为中概股回归将会维持一段时间，但速度不会如去年和今年初这么快。目前在美国市场还有不少优质的中概股还没有回归，包括最近宣布退市的滴滴出行，估计这些企业都会根据市场情况择机回港挂牌。”

“这是大势所趋”，国泰君安国际企业融资部相关人士表示。

“中概股的回流，有其“推力”和“拉力”两个作用机制在内”，郑新煌表示。所谓“推力”是指离开美股的的推力。对于中概股而言，美股市场存在着种种“先天不足”的固有局限，可能导致估值层面的压制， 而这种不利的影响又在中美竞争加剧的背景之下被放大，中概股的主要业务所在地与上市所在地分离，容易造成信息的不对称以及对政策理解的偏差，与此同时，针对中概股审计底稿的争议一直存在，自拜登上台后也未见明显好转。无论是出于“居安思危”还是“未雨绸缪”的考虑，中概股都将加速回港的进程。所谓“拉力”是指回归港股的拉力。在其看来，香港是连接中国内地与全球市场的中枢，投资者更加了解企业的经营和监管环境、更加熟悉公司的业务运作模式，也同时接轨全球的司法体系，这有助于提高上市公司与市场的沟通效率，避免误判。此外，香港市场具备强大的融资能力，IPO 规模常年位居全球前列，港交所还致力于进行制度改革以提高二次上市 的效率、降低回归的成本。值得关注的是，在完成香港挂牌之后，二次上市公司可以逐步将货源由美股转到港股，以缓解“受制于人”的状况。

华兴证券 (香港) 总裁林家昌表示，以前很多新经济公司因为投票权等方面的问题，不得不选择去美国上市。从2018年港交所解决了同股不同权的关键问题之后，新经济公司选择去香港上市的意愿更高了。此外，近年来中概股去美国上市，也将面临不确定性更高的政策风险，因此为了保险起见，上市首选地选择了香港。

券商投行、经纪等业务或受益

中概股回港大势所趋之下，券商投行、经纪等业务受益预期明显。

“中概股中还是有非常多的优质企业，尤其是新经济领域的，这些是香港市场仍然稀缺的，也是投资者所追捧的，这给我们带来了非常多的优质客户机会”，上述国泰君安国际企业融资部相关人士表示。

在上述银河证券相关人士看来，从投行的角度，积极承揽中概股回归项目担任上市保荐人、和替已回归的中概股进行二级市场融资这两个是最明显的机会。除此以外，券商更可以着重于未来中概股在港股交易的商机。“中概股股份转换是一个渐进的过程，随着时间将会逐渐增加，中概股在香港市场的成交也将会同时扩大。境内投资者对于中概股中的科技和消费龙头应该有很大的兴趣，因此中资券商未来需要部署如何增加研究覆盖、推广中概股，让境内投资者通过港股通参与中概股的交易。”

“最直接的机会在于回归企业在香港的保荐上市、发行承销工作，以及上市之后可能进行的配股、发行美元债/ 可转债等再融资行为和收并购行为”，郑新煌表示，此外，如果中概股想在美股完成退市，往往也需要通过投行联手组建财团去完成私有化，因为退市对资金的要求较高，还需要进行“拆除 VIE 架构--清理 SPV--理顺境内外股权关系”等诸多复杂的操作。二级市场方面，中概股的回归有望带动港股的成交中枢再上一个台阶。

据港交所数据，今年前 11 个月的平均 日成交金额为 1715 亿港元，较去年同期大幅上升 34%，其中二次上市公司的贡献“功不可没”。“目前具备回归条件的中概股的市值规模也都较为可观， 因此后续有望带动更多的“源头活水”涌入香港市场，这也将给券商带来更多的经纪佣金”，郑新煌告诉记者，中概股的回港上市还会衍生出其他的业务机会，如员工持股计划、公司信托和企业保险等。由于流动性已经从美国市场来到了香港市场，因此港元相关的财富管理业务，如资产配置、财务规划等高净值客户服务也将受益，这也是近几年在港中资券商最重要的业务增长引擎之一。

新股破发率超60%，港股超卖见底

明年买什么？

中国基金报记者 莫琳

据统计，今年下半年以来，港股市场上新股的破发率达到 64%，远高于上半年的48%以及2020 年的40%；截至12月8日，共有 93 家企业已完成上市或正在招股，仅为去年同期的64%。

绝大多数的受访券商认为，港股的频繁破发与香港股市整体走势低迷有关。但是，新股认购的冷热正如股票的波动一样，属于正常的市场现象，不必过分忧虑。而且，新股市场情绪的变化往往更快，只要有“爆款”的新股出现，氛围可能就会出现扭转。

新股破发属于“正常现象”

静待市场“爆款”

今年下半年以来，香港新股频繁破发，包括知名的新经济公司网易云音乐、微博等。其中，网易云音乐IPO发行价205港元/股，截至12月10日股价报收182.9港元/股；微博IPO发行价定为272.80港元/股，截至12月10日股价报收242.8港元/股。

为何今年这些新经济公司无法重现美股市场的雄风呢？

银河证券、兴证国际均认为2021年下半年港股陷入熊市，市场信心和流动式双降，拖低整体上市公司的估值。投资者愿意付出的估值与企业愿意上市招股的估值存在落差，而港股市场的流动性大为缩减，最终导致多间企业即使过了上市聆讯都会突然煞停并递延上市，这导致了整体上市宗数及集资额大为缩减。

同时，据广发香港高级策略分析师郑新煌介绍，此前部分热衷于加杠杆、借孖展资金认购新股的投资者近期在策略上出现了调整。即便仍然看好某些新股，也倾向于等到暗盘交易时段或者首日再行介入，以规避因认购不足而导致的“分配到的货源>认购本金”的风险或者破发的风险。

这种担忧进一步导致了新股认购资金规模的下滑，并引发了负反馈机制。因此也出现了部分拟上市公司一旦认为市场的认购难以足额，或者最终融得的资金规模无法达到此前的预期，便可能选择暂缓上市。叠加部分科技互联网企业考虑到跨境数据流动、VIE 架构等监管政策尚未落地等因素，也选择了暂缓上市。

新经济企业上市意愿不足，此前热门的医药板块也出现“杀估值”的现象。今年下半年，恒生医疗保健指数的最大回撤幅度达到了41%，也显著拖累了新股的表现——下半年共有 12 只未盈利的生物科技新股上市，其中有8只在首日走软，更有4只跌幅超过-17%。12月10日，最近备受关注的国内CDMO龙头企业凯莱英上市，让人意外地是上市首日破发。就发行价而言，凯莱英港股的PE（TTM）为89.5倍，而凯莱英在主板PE（TTM）为127倍，远高于港股。

即便如此，郑新煌仍然认为，这属于正常的市场现象，不必过分担忧。只要有“爆款”（即赚钱效应良好）的新股出现，氛围可能就会出现扭转，如 2019 年的鲁大师以及 2020 年的农夫山泉——在这两次新股热潮出现之前，市场同样也经历过一段时间的沉寂。

值得关注的是，虽然目前港股的新股市场较为低迷，但仍然吸引了一批独角兽公司前来上市，并且获得了不错的市场认购表现，表明优质的企业仍然受到市场的追捧，拥有着“穿越牛熊”、抵御波动的能力。

另外，港交所就新股上市出台了一系列的改革措施。例如，自 2022 年 1 月开始，港交所将抬高主板的 IPO 准入门槛，把现行的盈利要求规定提高 60%，这有助于进一步提升上市公司的质量和可投资性；此外，港交所还将把 IPO 从定价至上市的时长由5天缩短为 2天，这也将大大增强打新资金的使用效率和周转速度，有望重振新股市场热度。

郑新煌认为，在中国经济蓬勃发展以及监管政策逐步完善落地的大背景之下，未来香港将会有更多优质的新股涌现，打新热潮有望重现。

明年港股有哪些机会？

由于中概股在香港和美国市场遭遇估值双杀，投资者通常用“中丐互怜”来戏称易方达中概互联ETF基金的“惨烈”，该只基金至今年2月以来，净值已经腰斩。

从技术层面来看，目前港股的估值水平和技术指标都显示出市场已经计入了过分悲观的预期，超卖的迹象较为明显，几乎已经进入了“跌无可跌”的状态。那么港股是否已经见底了？明年港股的投资机会在哪里呢？

银河证券预计，明年港股没有一个很明显的趋势，但将会很波动。新冠疫情，特别是变种病毒的出现，继续会影响到全球经济以及港股市场。美国利息走势也将会是影响港股其中一个最大的因素，特别是美国的通货膨胀会否升温。在一个波动的市场里，投资者需要更有弹性和灵活性，因应市场的变化做出迅速的投资决定。板块方面，可以留意一下国家政策支持的板块，如环保减排、再生能源、新能源汽车、新基建和新材料、半导体、先进制造和先进医疗等。

广发香港认为，2021年，港股受到美债收益率上升、监管政策升级、疫后经济复苏放缓、供给约束等多重因素的压制而显著走弱，因此，今年港股很难有贝塔机会。2022年，部分制约因素仍将存在，如发达经济体因为滞涨现象而不得不逐步退出宽松政策，导致全球流动性收紧；以及发达经济体的库存高企、需求自高位回落而拖累中国的出口等。不过，中国已经建立起了较为完整的跨周期调节框架，在全球复苏放缓、各国央行被迫收紧政策之时仍然有稳增长的“子弹”，能够有效地对冲经济放缓的风险，因此在企业盈利方面无需过度担忧。从过去的经验来看，基本面的边际变化给港股带来的影响往往大于流动性的影响。另一方面，随着监管举措逐步落地，投资不确定性降低，市场的风险偏好有望自低位回暖，南向资金也将恢复其支撑作用。

从板块来看， 2022年随着上游产能逐渐恢复（PPI 走低），下游需求逐步回暖（CPI 温和上行），此前部分受上游涨价影响比较严重的制造业和消费业有望迎来毛利率的触底回升；传统部门的杠杆率在经历今年的大幅下行之后，有望迎来企稳的过程（包括基建投资的修复和地产的边际企稳）；针对科网板块，在监管常态化和提倡“共同富裕”的大背景下，不需要过度关注所谓的“政策底”究竟何时到来，而应该注意正确地认知和理解监管政策给行业长远发展所带来的益处，在政策落地的同时逐步打消疑 虑及悲观心理，推动“情绪底”的反转。此外，部分在今年受到政策扶持的行业，景气度也依然在上升的过程之中，包括碳中和以及硬件方面自主可控的相关投资主题

兴业国际则表示，由于疫情比较反复，每当病毒有新的变异种，又会掀起市场的恐慌，而资金又会去炒作新冠概念板块；每当疫情稍为缓和，又或有疫苗的发现，市场的资金又会涌进经济复苏块，这类股份包括航空、旅游、通关相关的股份。在疫情彻底消失前，这两大概念的板块仍有较大可能性会吸引资金轮流炒作。

此外，另一大主题就是新能源板块，全部都是围绕在碳达峰、碳中和这两大重要的国家政策，这类股份包括侧向新能源转型的电厂、电动车企、环保能源等。

华兴证券（香港）建议，在经过一轮下跌之后，有不少港股的股价已经明显低于美股的价格，这对于长期看好中国市场的价值投资者来说，就是很好的投资机会。在市场低点时有胆量增加持仓，并懂得在高位迅速减持，在波动的市场中，这样获利的空间也是可以很大的。

标签： 中概股 券商 中资 港股 银河证券 香港 市场 美股 业务 外资