​野蛮生长时代落幕，全球科技股面临大变局！

这是科技的时代，打开全球公司市值排行榜，前10榜单中有8家是科技公司。前50家名单中，还要再加上10家。

经历了疫情一轮宅家经济红利刺激后，预期叠加利润兑现，科技股迎来了戴维斯双击，近期苹果、微软、谷歌等科技股迭创新高。不过，经历了连续上涨后，科技股是否还能续写辉煌？

从前10榜单中纷纷退出的中概互联，一些投资者已经嗅到了一场可能在全球范围内拉开的变局的序幕。不论是从内生增长空间，还是外部的监管环境变化，近年经过快速增长的科技股，面临着前所未有的大变局。

高增长下业绩分化

失速现象增多

数据统计显示，全球市值排名前10的8家科技公司，前三季度的营收和净利增速的中位数分别是39.87%和63.97%，去年这两个数字分别是18.81%和58.40%。但今年全球科技公司不像去年，增长速度已然开始出现两极分化：

业绩增长的急先锋以特斯拉为代表，营收和经济增速双双大幅增长，这应该是全球碳中和大背景下及新能源车行业增长突破临界点的一个特例。不过，相较于去年本已不错的业绩，大面积的互联网公司实现了营收和净利的双增出乎许多看空者的意料。谷歌今年前三季度的营收增速从去年同期的9%大增至45%，净利增速也从8%增至121%。这种增长主要来自美国经济恢复带来的广告业务增长。

但细分下来却又并不全是高光：应该说，科技公司是在2020年全球疫情大爆发时受到扰动最小的，甚至是从宅家经济中普遍获益，但这种红利会逐渐消失。其中一个典型就是亚马逊：疫情期间宅家多靠电商配送，去年前三季的营收和净利增速分别为35%和70%;而今年全球多国经济逐步恢复开放以来，电商渠道优势不复，亚马逊的营收和净利的增速也分别下滑至28%和35%。

有点意外的是，芯片制造台积电也出现了增长放缓，前三季的营收增速从去年的30%下降至18%；净利增速也从去年的64%降至今年的15%，相较于互联网公司，芯片生产受到全球供应链问题影响更明显。

如果把科技公司的范围拉大到全球公司市值TOP50，就会发现增速失速的现象会更明显：以腾讯为例，今年第三季度净利润出现十年以来首次下滑，而过去三年，腾讯净利润增速分别高达19%、22%和30%。尽管三季度净利润同比跌幅只有2%，但随着严监管时代的来临，也促使投资者开始对未来的业绩预期做出调整。

从收入结构上看，增值服务、网络广告和金融科技及企业服务是腾讯的三大主要收入来源，但受到监管环境和整体经济状况的影响，三季度其中两类主要收入都只实现了个位数增长，其中增值服务业务收入752亿元，同比增幅8%；网络广告业务收入同比增幅仅5%。

高层组织架构做出重大调整的阿里巴巴也显露出增速放缓的迹象。今年第三季度，在剔除合并高鑫零售的影响后，阿里巴巴的收入增速只有16%，创下2014年上市以来的历史最低，调整后的净利润则同比下跌39%。

近日开始通过裁员收缩组织架构的快手，也同样面临收入增速放缓的困局。快手第三季度收入同比增长33.45%至204.93亿元，但作为收入主要来源的直播业务成为期内唯一收入下滑的板块，收入同比缩水2.97%，而电商业务继续面临着来自淘宝和抖音的激烈竞争。

美团的三季报显示，反垄断罚款，叠加投资收益大幅降低和新业务亏损等因素，导致美团期内调整后的净亏损达到55亿元，创下上市以来最大的单季亏损。

摩根士丹利认为，直播、广告和游戏业务的毛利率表现疲软，令多数中国互联网企业第四季度的业绩指引均低于市场预期，预计明年大多数互联网企业的盈利状况仍处于市场预期之下的水平。

近年业绩快速增长后，这些曾经的天之骄子能否维持相当增速来保持市场信心，投资者会不由画上一个问号？

野蛮生长时代结束

全球监管拉开序幕

分析人士断言，已延续20年的宽松互联网监管的“末日即将来临”。

互联网企业试图依靠流量优势，通过垄断数据和信息资源来独霸天下的做法已经行不通了。2021年4月，国家市场监督管理总局（“市监局”）在完成对阿里巴巴集团实施“二选一”等涉嫌垄断行为的调查后，对其处182.28亿元的罚款。随后，更多互联网企业接到罚单，严监管时代开启。

7月，市监局对互联网领域22起经营者集中案实施立案调查，涉及滴滴、阿里巴巴、腾讯、美团等公司，单一案件被顶格处罚50万元。10月，市监局对美团做出行政处罚决定，责令美团停止“二选一”的违法行为，全额退还独家合作保证金12.89亿元，并处以罚款34.42亿元。

11月，又有43起互联网领域未依法申报经营者集中案接到行政处罚决定，其中阿里巴巴和腾讯涉及的案件数量占到一半，百度、京东、美团、滴滴、字节跳动等也都榜上有名，单一案件被顶格处罚50万元。

作为互联网“投资大户”，除了罚款本身，监管环境改变引发的互联网板块调整，也在三季度给一些公司的盈利带来意外冲击。由于腾讯手中持有包括美团、京东、拼多多、快手、哔哩哔哩、滴滴、小红书等在内的多个互联网企业股份，板块调整导致其三季度联营和合营公司亏损高达56.68亿元，而去年同期则是盈利26亿元。

近日，滴滴宣布从美股退市返回香港上市，也引发市场对于监管政策的新一轮担忧。天风证券坦言，监管措施的推进情况仍是互联网板块的核心矛盾，不过，考虑到前期政策的悲观预期和历史估值下限，投资者也不必过于悲观，应关注边际变化，政策靴子落地可能成为板块的催化剂。

另一个互联网宽松生长环境的变量是税收政策的变动。之前为了鼓励电商成长、促进消费，电商企业的税收环境相当宽松，但现在已经开始收紧。阿里巴巴在8月表示 ，部分业务已经不再享受10%的税收优惠政策。近期多家头部电商直播主播开始补缴税款，也显示出电商直播向企业税收靠拢的常态化。

从我国开始的互联网企业强监管，已经开始成为全球各国的学习案例之一。摩根士丹利策略师迈克尔•泽萨斯在一份研究报告中警告称，各国针对科技板块出台实质性新规的风险正在上升。

泽萨斯指出，过去20年来，将科技平台排除在传统媒体和通信法规之外，以鼓励投资和创新，建立了安全港保护机制促进了科技企业的快速发展。但这种情况正在改变。考虑到科技龙头公司所建立的规模，目前实施监管的政治和公众势头正在增强，包括与投资者相关的主要发达市场地区——欧洲和美国都会在近期推出新政。

在欧洲和英国，适用于媒体和通信法规的法规即将到来。本月晚些时候，欧盟议会将就一项名为“数字市场法案”(DMA)的措施进行投票，该法案旨在“控制主要科技平台对竞争和客户的影响”。在英国，即将出台的“网络安全法案”将对社交媒体和科技平台规定一项法定的“注意义务”，由英国媒体和通信监管机构负责监督。

同样，美国在技术监管方面可能会向欧洲靠齐，在这种情况下，一旦政府促使采取更积极的内容管理责任、个人数据可转移和反垄断。在这种情况下，美国联邦通信委员会等机构可能会被授予监管科技业务更多部门的权力，这可能迫使社交媒体业务模式发生根本性的变化。

消费电子日趋饱和

培育新业务还需时日

随着近期新冠变种对市场扰动担忧的消失，一些大市值科技股仿佛又重现活力，股价上扬再创新高，苹果就是其中一例。不过，刨去监管政策影响较多的互联网后，即便苹果这样的消费电子绩优生也存在不少增长隐忧。

作为全球市值最高的公司，12月9日，苹果公司盘中再创历史新高，市值规模已经接近2.9万亿美元，公司只需要上涨6%，就能成为全球首家市值超3万亿美元的公司，而这距离它首次超过万亿市值还不到四年。今年以来，苹果公司股价已经上涨超过30%。

近期的上涨来自监管部门暂停执行Epic Games反垄断诉讼中针对苹果公司的应用商店禁令。此外，今年支撑苹果公司股价上涨的因素，有来自新品iPhone13系列采用“加量不加价”的策略，尤其在华为高端市场空缺出来后，新款手机在中国内地市场反响不错，最新财季大中华地区同比增长超过80%，加上最近传出的2024年可能推出AR/MR设备的消息贴合了目前大火的元宇宙的概念，又再度刺激了市场的神经。

另一方面，全球手机市场早已渡过了前些年的高增长时期。目前，这家科技巨头依然非常依赖手机这一单一品种的销售。苹果目前已经开始迈入巴菲特持仓时所认为的“大众消费品”阶段。

从最新财季的数据看，iPhone仍然为苹果公司销售最大，增长最快的业务；排名第二的服务业务也是依赖于其硬件的销售；前两年以为是下一个发力点的可穿戴设备，仍然远远不及主力手机的销售表现。尽管多数分析师对该股的评级仍然为“增持”，但苹果公司股价已经比华尔街的目标价格中值高出4美元。

在高度竞争的科技领域，苹果作为市值第一的宝座也开始不断受到挑战。近年发力云服务的老牌科技公司微软再现第二春，11月公司市值更一度超越苹果。公司股票在印度裔CEO纳德拉接手后摆脱低迷。纳德拉果断砍掉诺基亚、大力投资全球数据中心、收购领英、将公司业务重心转向云服务。最新财报显示，云服务 Azure的营收增长率高达50%。

在这个时点上，不难理解脸书开始由“软”转“硬”，通过VR设备何发力“元宇宙”。脸书在移动社交及分享领域布局已经比较充分，短视频风潮中又落于下风，这家全球社交互联网巨头需要一个更好的故事。尽管市场对元宇宙这个概念买账，但要从设想落地为切实可行的业务并带来业绩增长，却有很长一段路要走。

《人民日报》近期点评就切中要害：元宇宙产业还远远达不到全产业覆盖和生态开放、经济自洽、虚实互通的理想状态，在技术层面、法律层面、道德伦理层面，都还有很长一段路要走。

估值严重分化

海水火焰共存

经过一轮涨跌，全球科技股的估值经历了严重的两极分化。

连续两年的业绩优异，让微软、亚马逊、谷歌和特斯拉等同行的股价今年上涨了10%至70%。从目前时点看，超过30倍估值的公司就有包括苹果、亚马逊、微软、台积电、特斯拉和英伟达。其中，英伟达和特斯拉的估值分别高达309倍和97倍。

在火热的另外一面，反映科技股整体走势的恒生科技指数在经历了三季度的至暗时刻，暴跌25.18%后，10月刚刚小幅反弹，11月就再度下挫5.45%。12月的前几个交易日，港股科技股一度被大量抛售，12月6日盘中一度跌至5710.19点，创下今年新低，也是该指数推出以来的最低点。

阿里巴巴和哔哩哔哩股价分别一度跌至109.5港元和422.2港元，均创下上市以来的历史新低；百度的股价也一度跌至133.6港元，创下9月以来新低。经历半年多的震荡调整，不少中概互联的估值已经降至历史低位。例如，腾讯的动态市盈率只有20倍，只有以往高点的一半左右；阿里巴巴港股动态市盈率则只有17.93倍，百度的动态市盈率则为25.62倍。目前，港股市场科技股的动态市盈率在20倍左右。

除了中国率先推行强监管外，造成两地估值分化还有一个市场投资工具选择问题。美国市场上，被动式管理投资工具的数量和规模不断增长，成为这些科技股持续崛起和增长的关键因素。

EPFR 研究主管卡梅伦•勃兰特表示: 只要大型科技股股票的估值保持在高位，被动基金就会不断加强仓位配置，这就形成了一个自我强化的循环。这种做法的危害是，如果科技股的权重已经达到一个临界点，只要其中一只大幅下挫，几乎可以肯定会产生系统性的连锁下跌反应。

就全球指数型基金而言，2018年 FAANG 股票（脸书、亚马逊、苹果、网飞、谷歌）的管理资产总额约为1.5% ，目前已接近5%。

相比较，包括南水及港股市场本土资金仍然以主动见多，被动资金还不及美国市场普及。

资金调仓有偏好

低估值科技股受资金青睐

这种背景下，机构的调仓也出现了明显的增减偏好。富达中国地区基金近3年年化投资回报15%以上，在截至今年10月的最新调仓数据显示，重仓的台积电和阿里巴巴均有所减持。由于重创中概互联网，该基金今年下跌超过10%。

有投资大佬则认为近期科技股恐难再有大突破。知名投资人段永平认为短期苹果股价涨不动了，近日在社交媒体发文称，卖出9999张苹果看涨期权（call），该期权行权价为205美元，到期日为今年年底，预估该笔交易的金额为27万美元。他同时持有苹果正股，叠加卖出看涨期权组成Covered Call策略，显示其认为年底前苹果股价不会涨到205美元。

另一方面，在三季度大型国际基金大幅减持后，南水已经认准投资中概互联的时机。11月下旬以来，内地资金已经连续12日流入港股市场，其中，互联网科技股仍是重仓板块。快手和美团成为南下资金加仓最多的个股，连续10个交易日获得净买入，累计净买入规模分别为51.19亿港元和39.45亿港元。腾讯股票在11月底经历大幅抛售后，也在12月2日至8日连续5个交易日获得净买入9.49亿港元。

开源证券认为，在监管影响或已被市场充分预期、板块估值已大幅回调的当下，已到了长期配置优质互联网公司的良好时机，建议投资者关注拥有内容或技术壁垒、运营效率突出的垂类互联网头部平台，以及估值性价比较高的综合性头部平台。

拔萃资本副总裁兼高级分析师李一鸣也认为，部分互联网科技股的跌幅已经超出了基本面因素，随着板块估值回归合理区间，短期市场的剧烈波动为投资者带来了逢低布局优质成长股的机会。

中金指出，由于市场估值水平具有比较优势，而且国内流动性宽松，海外中资股市场的配置价值逐步显现，逐步进入布局期。Esoterica Capital首席执行官刘沁东认为，投资者应跟随“共同富裕”政策来布局投资，而拼多多、快手和美团这些能够深入到下沉市场的公司都是这一主题下值得关注的标的。

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