任泽平：通胀大挪移将至

文：任泽平团队

特别鸣谢：华炎雪、王一渌

对本文数据整理有贡献

中国11月CPI同比上涨2.3%，预期涨2.5%，前值涨1.5%； 中国11月PPI同比上涨12.9%，预期涨12%，前值涨13.5%。

1 11月物价数据反映：

1）食品价格反弹拉动CPI价格上涨。11月CPI同比上涨2.3%，继续回升，涨幅扩大0.8个百分点；环比涨0.4%。猪价环比企稳回升、同比降幅收窄，对CPI负向拉动降低，11月扣除猪价后CPI同比为3.1%。其中，食品价格环比上涨2.4%，同比上涨1.6%；非食品受能源价格高位支撑，同比上涨2.5%。10月中旬后WTI原油价格上行至80美元以上，11月初受taper影响回落至78美元附近，12月初降至65美元附近。

扣除食品和能源价格的核心CPI同比涨1.2%，涨幅回落0.1个百分点，反映终端需求仍然不足。

2）工业品价格回调。11月PPI同比上涨12.9%，高位回落0.6个百分点；环比由上月上涨2.5%转为持平。在海外央行流动性收紧、需求回落等综合影响下，未来中美PPI大概率温和回落。10月底保供稳价政策密集落地，煤炭产量和市场供应量持续增加，集中限产限电和生产供应紧张情况有所缓解。11月南华工业品指数环比-13.8%，动力煤、焦煤、螺纹钢价格指数环比-39.2%、-33.2%和-17.1%。

3）猪周期进入筑底阶段，明年中期或进入上行阶段、对通胀产生压力。一轮完整的猪周期往往历时3-4年，这是由“能繁母猪生长-繁育和仔猪的育肥-上市”周期决定。本轮猪周期是从2018年年中开始进入上行阶段；2019年四季度价格到达高点；2020年价格维持相对高位震荡；2021年初开始价格开启下行。

当前阶段，生猪及能繁母猪存栏绝对水平已达到历史高位附近，压栏压力增大。猪粮比维持相对低位，侵蚀养殖利润，对后续产能扩张形成压制。边际上生猪存栏变化率环比接近零，能繁母猪存栏变化率环比转负，显示养殖户和养殖企业扩产动能有所减弱。预计未来一段时间存栏拐点或会出现，高位存栏对猪价压制作用或有缓解。

4）明年将出现通胀大挪移，从工业品通胀到消费品和结构性资产价格通胀，与货币宽松、稳增长有关。

5）我们正面临全球大滞涨，背后是货币超发，滞涨是对货币超发的惩罚，主要三种手段：零利率或负利率、QE、直升机撒钱。相对于欧美，中国这一轮的货币纪律保持的较好。2020年3月美联储开启无限量式的量化宽松政策，以达到稳定金融市场流动性和经济的目的。结果是大类资产价格大涨，从2020年3月至今，标普500和纳斯达克指数涨幅分别高达到116%、144%。

2020年11月全球居民部门通胀起势，到2021年1月美国、欧洲、英国CPI同比达6.2%、4.4%和4.2%，11月法国、意大利CPI同比2.8%和3.8%。

今年以来，全球多国房价迎来了十年来最大涨幅，成为各国民众关注的热门话题。欧洲、北美、日韩等发达国家房价更是大幅上涨，数据显示，今年韩国全国房价平均上涨19.08%，创下14年来最大平均涨幅。截至2021年第二季度，全球平均房价同比上涨了9.2%，其中，新西兰房价涨幅为25.9%，美国和斯洛伐克的房价涨幅也均达到了18.6%，土耳其房价涨幅更是高达29.2%，位居全球第一。

6）最近大家所看到的部分国内舆论事件、媒体事件，背后深层次的是民粹主义回潮，包括美国川普现象、逆全球化、中美贸易摩擦等，都是因为民粹主义的回潮。背后的原因就是货币超发所带来贫富大幅拉大，经济基础决定上层建筑和意识形态。

7）展望未来，双周期、稳增长、新基建、软着陆、提估值是明年五大关键词。世界经济的关键词是中美双周期，中国宏观政策的关键词是稳增长，新经济的核心是新基建，老经济的核心是房地产软着陆，资本市场的主要机会是“提估值、稳增长和新基建”。明年经济增长动能也将发生切换，由出口支撑转向消费复苏、新基建发力、房地产软着陆。

8）提估值！2022年资本市场的主要机会是“提估值、稳增长和新基建”，提估值和稳增长是周期性机会，新基建是长期历史性机遇。股市是货币的晴雨表，货币宽松降低资金成本和利率，提升股市估值。

2021年股市的主要逻辑是通胀预期和新能源新基建，受益于涨价、业绩和政策的表现出色。

2022年股市的主要逻辑将是“提估值、稳增长和新基建”，受益于货币宽松提估值、稳增长政策和新基建爆发的行业板块将跑赢大市。

2 猪周期后续将如何影响通胀？

“猪周期”是生猪生产和猪肉销售过程中的价格周期性波动。一轮完整的猪周期往往历时3-4年，这是由能繁母猪生长、繁育和仔猪的育肥、上市周期决定。从猪仔成为后备母猪约需7个月达到可繁殖状态，生产一胎包含妊娠、哺乳和空怀期在内约需要5个月左右，猪仔再经过1-2个月的保育期和5-6个月的育肥期可出栏。因此，从补栏母猪到增加猪肉供应约需18个月左右，一轮猪周期约3年左右。

本轮猪周期是从2018年年中开始进入上行阶段；2019年四季度价格到达高点；2020年价格维持相对高位震荡；2021年初开始价格开启下行。今年以来，22省市平均生猪现货价格从2月高点36000元/吨附近最低降至10月的10800/吨，生猪期货价格亦从2月相对高点28000元/吨附近最低降至10月的11500/吨。生猪现货价格从高点最大下降幅度约达70%，生猪期货价格从高点最大下降幅度约60%以上。

此轮猪周期之前，我国每年累计生猪出栏量约在7亿头左右，在非洲猪瘟影响下，2019、2020两年生猪累计出栏分别仅5.4亿、5.2亿头，出栏缺口约达2亿头。在非洲猪瘟逐渐缓解、环保限产政策有所放松、猪周期价格上涨促进散户加大养殖力度、规模化机械化养殖产能加速上马等多重因素影响下，2020年下半年到2021年初，我国生猪出栏加速上升。2021年前三季度累计生猪出栏共4.9亿头，预计2021年年内生猪出栏共6.5亿头左右，年度出栏缺口得到大幅缓和。

预计未来一段时间存栏拐点或会出现，高位存栏对猪价压制作用或有缓解。当前阶段，根据历轮猪周期演变规律，以及从对当前生猪、能繁母猪存栏、猪粮比等指标观察来看：1）生猪及能繁母猪存栏绝对水平已达到历史高位附近，10月生猪存栏4.3亿头，能繁母猪存栏4300万头，已经接近上轮猪周期2012-2013年存栏高点，压栏压力增大。2）2021年6月猪粮比跌破5，进入一级预警区间。2021年10月，猪粮比达到本轮周期最低点3.93，近期猪粮比虽边际有所缓和，但仍持续处于历史低位区间。猪粮比维持相对低位，侵蚀养殖利润，对后续产能扩张意愿形成压制。3）从边际变化来看，当前生猪存栏变化率环比接近零，能繁母猪存栏变化率环比转负，已经显示出在存栏量绝对高点附近，养殖户和养殖企业继续扩产动能有所减弱。

3 11月CPI同比2.3%，食品项反弹

11月CPI同比上涨2.3%，涨幅比上月扩大0.8个百分点；环比由上月上涨0.7%转为涨0.4%，涨幅比上月回落0.3个百分点。11月扣除食品和能源价格的核心CPI同比上涨1.2%，涨幅比上月回落0.1个百分点。

CPI食品项环比上涨2.4%，同比由上月下降2.4%转为上涨1.6%，影响CPI上涨约0.30个百分点。食品项价格同环比上涨主要有两方面因素：一是11月猪价环比企稳回升、同比降幅收窄，对CPI负向拉动降低；二是鲜菜、蛋类、鱼类、食用油同比涨幅明显。

猪价方面，受季节性消费需求增长及短期肥猪供给偏紧等因素影响，猪肉价格环比转涨，环比上涨12.2%，同比下降32.7%，降幅比上月收窄11.3个百分点。但猪价仍影响11月CPI下降约0.68个百分点，11月扣除猪价影响后CPI同比为3.1%。

另外，11月其他食品项的波动亦有所加大，受局部地区疫情散发、生产运输成本增加等因素叠加影响，鲜菜价格上涨30.6%，涨幅比上月扩大14.7个百分点；鸡蛋、淡水鱼和食用植物油价格分别上涨20.1%、18.0%和9.7%。

CPI非食品环比持平，同比上涨2.5%，涨幅比上月扩大0.1个百分点，影响CPI上涨约2.04个百分点，仍是支撑当前CPI同比整体抬升的主要因素。非食品项中，CPI居住中的水电燃料子项和CPI交通通信中的交通工具燃料子项受全球原油价格扰动较强。11月交通通信项同比涨幅高达7.6%，环比上涨0.3%,主要是和国际油价同比维持相对高位有关，汽油、柴油和液化石油气价格分别上涨3.1%、3.3%和1.2%。后续预计伴随着国际油价逐步高位见顶回落，CPI居住和交通通信分项涨幅亦会收敛，明年对CPI形成主要扰动的大概率将会是食品项。10月中旬后WTI原油价格环比上行至80美元以上，11月初受taper影响回落至78美元附近，12月初降至65美元附近。

4 11月PPI同比上涨12.9%，后续温和回落

11月PPI同比上涨12.9%，涨幅比上月回落0.6个百分点；环比由上月上涨2.5%转为持平。

从结构看，PPI生产资料环比转降，生活资料环比继续上涨。11月生产资料价格环比由上涨3.3%转为下降0.1%，同比由上涨17.9%转为上涨17.0%，涨幅回落0.9个百分点；生活资料价格环比上涨0.4%，涨幅扩大0.3个百分点，同比上涨1.0%，涨幅扩大0.4个百分点。

10月来，多部门联动遏制煤炭价格非理性上涨，保供稳价政策密集落地，煤炭产量和市场供应量持续增加，集中限产限电和生产供应紧张情况有所缓解、国家保供稳价政策效果显现。11 月南华工业品指数环比-13.8%，动力煤、焦煤、螺纹钢价格指数环比-39.2%、-33.2%和-17.1%。在海外央行流动性收紧等综合影响下，未来中美PPI大概率温和回落。

从主要出厂价格指数行业看，11月主要行业中，煤炭开采和洗选业上涨88.8%，回落14.9个百分点；黑色金属冶炼和压延加工业上涨31.0%，回落8.9个百分点；有色金属冶炼和压延加工业上涨26.5%，回落3.0个百分点，价格同比涨幅回落较为明显。

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