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增长动力切换与债市新变局——2022年宏观经济和债券市场展望

2021-12-02 10:22:33 来源：海清FICC频道

本文作者：邓海清，汪术勤

一、2021年中国经济复盘：结构的失衡和周期的错位

2021年中国经济的典型特点是“疫情的延续年”、“经济的复苏年”、“数据的修复年”、“刺激政策的消化年”，宏观经济呈现出显著的结构失衡和周期错位的特征。

（一）2021年中国经济的四大结构失衡

出口的超级景气与国内消费的低迷：中外经济复苏的供需结构性差异导致外需持续偏强，出口表现亮眼。但在疫情影响下，服务业和消费受到较大冲击，即使10月份社零有所好转也依然相对于疫情前水平“腰斩”。部分人群的就业形势仍然较为严峻，低收入阶层就业和收入增长受到严重冲击，消费恢复较慢且一波三折。

房地产投资高韧性与土地拍卖市场遇冷：房地产投资增速保持了较强韧性，成为经济增长的另一个支柱；但三季度以后各地土拍市场遇冷，市场热度从上半年高热转向三季度“量价齐跌”。

产业链景气分化：上游吃肉、中下游喝汤、消费服务业喝西北风。工业品价格涨幅从上游到下游不断减小，生活资料和服务业价格涨幅轻微。

PPI高企与CPI低位运行：PPI创出1996年10月有记录以来的历史新高，CPI则长期低位徘徊。

（二）两个周期的错位与美林时钟的失灵

错位的工业供给和消费需求周期。中国与发达国家疫情控制和宏观政策的差异，导致中国国内经济出现工业周期和消费周期错位。进出口、工业增加值和PPI数据显示的供给周期上升至景气高位，而社零和服务业PMI等消费数据显示消费周期依然在加速下行。最终表现为上市公司盈利的板块分化及上中下游分化。

错位的地产和金融周期。从资金价格、债市收益率水平、实体经济融资成本以及全面降准等宽松政策来看，目前中国金融周期处于非常宽松的底部；本来相应的，房地产市场及房地产企业应该处于景气上升期。但错位的是，目前房地产行业整体处于景气低谷。

由于两个周期的错位，传统的经济分析框架和美林投资时钟失灵，市场需要对中国经济的“再认识”。

（三）中美博弈形势变化：从全面对抗转向“小院高墙”

特朗普时期，美国对中国执行的是全面对抗、全面脱钩的策略。

拜登上台后，表示无意同中国发生冲突。中美之间有对抗亦有合作。在核心高科技和数字经济领域，拜登坚持对中国的封锁和打压，维护美国的科技霸权地位；在气候、碳减排、区域热点问题等涉及中美共同利益的领域，拜登政府加强了同中国的合作。

二、中国中长期经济增长的底层逻辑发生了哪些不可逆转的改变和重塑？

十四五时期，随着中国构建“双循环”新发展格局，以供给侧结构性改革为抓手推动高质量发展，中国经济增长的底层逻辑已经发生了不可逆转的改变。

（一）全球化分工红利的终结

出口始终是改革开放以来，中国经济增长的最重要动力源之一。中美贸易战后，美国国家战略调整修正，中国和俄罗斯被美国定位为“对手”和“敌人”，基于李嘉图国际分工理论的全球化分工根基已经不可逆转的动摇。尽管由于疫情的原因导致中国对美出口大幅度修复增加，但是持续性存疑。因此，中国以国内大循环为主的双循环新发展格局，只是被疫情滞后，而不是被证伪。

（二）经济决策顶层逻辑不可逆转的改变：科技进步主义取代“负债驱动的繁荣”增长主义

我们在以往的文章中一再中强调：经过贸易战和疫情洗礼，中国政府进行宏观调控的底层逻辑已经发生变化，中国的发展模式和发展思路正在转型，由“负债驱动的繁荣”、“土地财政”、“超前消费”转向培育“硬科技+绿色低碳+支持民企小微”三大新支柱，从“总量需求管理”转向“供给侧结构性改革”。

（三）城镇化和基建高潮已过，难以作为稳增长“常用工具”

以前我们讨论中国经济的发展是否有后劲、是否可持续，可能关注的是人口红利、城镇化红利等等。但“碳中和”和“碳达峰”对中国工业规模增速形成硬约束，城镇化和基建高潮已过，难以作为稳增长的“常用工具”。

如今，随着中国发展模式和发展思路的转型，2022年决策层应该不会重走通过刺激房地产和基建来稳增长的老路，而是通过科技突围、绿色低碳、共同富裕来实现可持续、高质量的发展。

（1）科技突围：通过支持科技创新解决关键技术和产品“卡脖子”问题，增强科技实力，实现产业结构转型升级，维护经济安全，跨越中等收入陷阱。

（2）绿色低碳：破解资源和环境约束，保证经济规模能持续做大。

（3）共同富裕：提高发展的公平性，增强人民的获得感和幸福感，维护社会稳定，抑制贫富分化。

这些政策着眼长期，久久为功，符合中国经济长期发展的利益，但对短期促进GDP增长的作用可能不如房地产和基建来得立竿见影，因此明年经济出现过热的可能性小。

（四）破局“要素驱动”增长约束的钥匙：数字服务经济和智能制造

数字经济和智能制造是“双碳”硬约束下全要素生产率提升的抓手、GDP增长的新源泉。

数字经济时代的消费潜力空间是构建双循环新发展格局、对冲出口、房地产、基建增速下滑的最重要的变量，也是中国经济增速能否维持在5%—6%的区间的关键所在。

（五）平台反垄断与金融系统底层逻辑变轨

过去金融系统改革的核心价值观指引是市场化的深化程度、直接融资和间接融资合理比重等，金融资源配置基本以价格为锚，房地产和城投平台基本占据了全国广义信贷增量部分的百分之八十以上。

2017年以来，尤其是2020年以后，金融监管目标进行了重置改造，更加注重服务国家发展目标和实体经济，强化反垄断和防止资本无序扩张。

三、2021年四季度完成经济筑底，2022年关键词是增长动力切换——从出口主驱动到“科技赋能+消费反弹”

（一）今年四季度经济增长压力较大，宏观政策重心重回“六稳”、“六保”

总体来看，进入四季度以后，主要经济数据的表现不佳，稳增长压力加大。央行三季度货币政策执行报告删除了“不搞大水漫灌”和“管好货币总闸门”的表述，经济形势专家和企业家座谈会上重提“六稳”、“六保”，凸显了当前宏观政策重心向稳增长倾斜。

从中国政治经济周期来看，2022年是地方政府换届完成后的元年，也是二十大召开年，政治因素会在2022年宏观经济政策制定中扮演重要角色。至少可以预期，在经济稳增长方面，宏观经济政策在2022年应该会是友好年，这与近三年强调化解风险的宏观政策环境有很大不同。

（二）2022年将是中国宏观经济发展环境相对好转的一年

受当前较差的经济数据的影响，市场对明年中国经济增长前景预期较为悲观。

但我们认为，2021年经济出清比较彻底，房地产、平台经济等领域的风险化解收效明显，经济发展的“健康度”好，中国经济转型的思路也已经明晰，明年中国经济增长的形势和环境是相对比较“舒服”的一年。

1、“科技领域‘卡脖子’大恐慌’”退潮，2022年经济转型思路清晰

由于美国对中国高科技领域的封锁，部分关键技术和产品“卡脖子”问题曾引发市场担忧。但如今中国转型思路明晰，科技进步主义取代“负债驱动的繁荣”，加大对科技攻关、自主创新的投入，中国在高科技领域快速追赶，在航空航天、新能源汽车等领域，差距不断缩小，甚至已经超过。

2、“出口大恐慌”退潮，2022年海外供应链恢复难以一蹴而就

发达国家疫情管控放松乃至结束会带来供应链和航运物流效率恢复，中国2020年和2021年以来的出口高景气的可持续性在2022年会遇到挑战。但海外供应链的恢复是一个慢变量，2022年出口断崖式回落的可能性小。

3、“房地产‘硬着陆’大恐慌”退潮，2022年房地产融资将出现边际上、结构性的放松

过去两三年，尽管出现了严厉的房地产调控政策和销售回落等情况，但房地产投资增速确实保持了难以置信的强大“韧性”，成为稳增长的压舱石之一。近期房地产融资又出现了调控边际放松的信号，房地产行业的“政策底”已经出现，2022年房市监管政策相对于今年将会较为友好。

4、 “‘消费冰冻’大恐慌”退潮，2022年疫情管控趋于放松利好消费

疫情管控是影响国内消费增速的主要因素之一，四季度消费增速仍将受到疫情的明显扰动。从趋势上看，2022年，随着疫苗和特效药的普及，全球疫情演化形势大概率较2021年好转。因而2022年疫情对消费的不利影响不会超过2021年。疫情管控放松后，国内消费环境改善，消费增速有有望迎来反弹。

5、 “‘运动式’监管大恐慌”退潮，2022年政策将注重先立后破

2021年，能耗双控、拉闸限电等政策曾对工业生产造成扰动。此后决策层进行了反思和政策调整，能耗双控限制放宽，煤炭电力行业保供增产，10月份工业生产和11月份的PMI有所回升。2022年，宏观政策一刀切、运动式执行的可能性小，企业的正常生产经营秩序更有保证。

6、 “‘基建投资缺位’大恐慌”退潮，2022年政府基建投资托底力度上升是大概率事件

今年地方政府在稳增长方面并未发力，基建投资累计同比增速（两年平均）接近于0。但另一方面，今年地方政府债的发行和使用进度较慢，为明年稳增长积攒了不少“子弹”。从基建投资的领域看，2022年基建发力的方向可能是新基建、都市圈和湾区建设等。

7、 “‘滞胀’大恐慌”退潮，2022年输入型通胀压力减小

2021年PPI屡创新高，部分中下游企业经营遭遇困难，市场也多次出现“滞胀炒作。”

随着近来保供增产措施的出台，煤炭、铁矿石、螺纹钢等大宗商品价格较前期高点大幅下跌，11月PMI价格指数大幅回落，PPI将趋于下行。

从基数效应来看，今年猪肉大宗商品的超高基数也将导致明年PPI向下。

11月份，美联储如期开始了Taper进程。鲍威尔在11月30日的听证会上也释放了鹰派言论，美联储完成Taper和开始加息的时间可能会提前。2022年美联储货币政策收紧，美元走强，加上美国给居民发钱的财政救助政策逐渐结束，美国的需求受到抑制，都有利于抑制大宗商品涨价。

随着疫情缓和、消费逐渐恢复，明年CPI增速可能上涨。但生猪存栏量仍然很高，蔬菜价格并未持续上涨，中国也没有给居民发钱的强刺激政策，CPI的上涨将会是温和可控的。

总体而言，从基数、疫情、通胀、政策、消费、投资等诸多角度来看，2021年四季度可能是一个“至暗时刻”，明年的经济和通胀形势大概率会好转。

（三）2022年宏观经济的两大不确定性风险

1、重走老路的风险

面对四季度经济下行压力，决策层如果无法保持定力，可能会重走大水漫灌、通过刺激基建和房地产来稳增长的老路，背离高质量发展的要求。

2、宏观政策矫枉过正、层层加码的风险

“双碳”政策、“房住不炒”政策等长期政策在执行过程中如果出现运动式、一刀切的治理，容易造成企业正常生产经营秩序被打乱、房企大面积违约引发金融系统性风险和影响社会稳定。

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四、2022年中国央行货币政策展望：货币结构主义与两场“大考”

（一）央行货币结构主义特征将进一步强化

随着中国发展模式和发展思路的转型，中国央行货币政策的底层政策逻辑也在转型。

2013年以前，中国央行是数量型央行（二代央行），以数量型调控工具为主。

2013年下半年“钱荒”之后，央行开启利率市场化改革，建立“货币政策+宏观审慎政策”双支柱，从数量型央行（二代央行）向价格型央行（三代央行）转变。

经过2020年疫情冲击之后，中国央行以我为主、服务实体、化解金融系统风险的“三驾马车”式的货币结构主义新政策框架落地成型，不再是传统意义上的总量管理型、需求侧管理型央行。

以我为主指的是应对欧美央行货币政策调整的外溢冲击，提高货币政策独立性，中国央行货币政策不随美联储起舞，不做“美联储中国分行”。

服务实体指的是降低实体经济融资成本、支持科技创新、民营小微三农、绿色发展、高端制造等。

化解金融系统风险指的是严控地方政府隐性债务、坚持房住不炒基本方针、保持宏观杠杆率基本稳定、强化金融领域的反垄断和防止资本无序扩张。

（详见10月20日《债海无涯何为舟？再论债市“熊出没”为杞人忧天！！》等文章。）

今年以来，央行总量型货币政策工具使用不多（一次降准），结构性货币政策工具唱主角，包括两项直达实体经济货币政策工具的延期、碳减排支持工具、各种再贷款工具等。

总体上来看，明年央行货币政策依然将从供给端着眼，重点运用结构性政策工具，有针对性地支持重点领域、薄弱环节，降低实体经济融资成本，服务国家大战略，而总量型政策的运用依然会十分慎重。

（二）2022年中国央行货币政策将面临两场“大考”

1、外部冲击的大考：美联储货币政策转向，强势美元来袭，中国央行跟不跟？

明年国内因素是不可能导致中国央行加息的，市场出现中国央行加息预期的唯一可能只能是因为预期中国央行会跟随美联储。

随着美联储货币政策转向，美元指数已经开始走强，2022年大概率迎来强势美元。在蒙代尔不可能三角的约束下，当美元走强、资本外流时，各国央行要么只能跟随加息，要么实行资本管制。

在强势美元周期，全球资本流向逆转，从发展中国家回流美国，可能造成新兴经济体资本外流、本币汇率贬值、外债违约、股市崩盘、通胀高企等恶果，甚至被迫加息，从而出现新兴经济体加息潮，今年以来巴西、俄罗斯等国已经开始这一进程。

以前，每一次美联储加息，国内也会兴起“保汇率还是保房价”的争论。

但无论是美联储转向，还是新兴经济体加息潮，中国央行都大概率不会被动跟随。

中国是“大国经济”，且经济基本面较为健康。中国金融市场对外开放程度不断加深，外资增配中国资产的趋势明显。面对美元走强，中国的人民币汇率贬值和资本流出压力可控，中国央行有底气坚持“以我为主”。

随着中国经济走向以国内大循环为主体，货币政策以内部均衡为主，中国央行通过增强汇率弹性和依赖中国经济的韧性，服务于“双循环”战略，增强货币政策独立性，不随美联储货币政策“起舞”，减少美联储货币政策周期变化带来的外部冲击和负效应。

2、货币政策战略定力的大考：央行能否抵制得住上下各方要求刺激房地产的压力？

2020年疫情后中国央行是全球主要央行中放水最为节制的央行，也是货币政策回归常态最快的央行。但即便如此，2020年中国的宏观杠杆率也上升了20多个百分点，带来房价上涨等副作用，并引发今年对房市调控加码。

虽然我们预期2022年经济形势会好转，但需要一定的时间才能在数据上体现出来。短期内，四季度经济下行压力较大，“六稳”、“六保”被重提，央行三季度货币政策执行报告删除了“不搞大水漫灌”和“管好货币总闸门”的表述也引发外界联想。

面对疲弱的经济数据，央行能否顶得住上下各方的压力，继续坚持货币结构主义，不走“负债驱动的繁荣”的老路，坚守“房住不炒”底线，拒绝刺激房地产和基建投资来稳增长？

（三）2022年会不会有降准降息？

从宽信用的角度看，央行有降准的可能性。长期以来，中国信用创造的主要载体是土地、房产和政府信用。但从央行近期推出的碳减排支持工具、煤炭清洁高效利用专项再贷款工具等来看，央行希望宽信用的领域是科技创新、中小微企业、绿色发展等符合国家长期发展战略导向的领域，这些领域的宽信用难度大于依赖城投和房地产宽信用的难度。

M2=基础货币*货币乘数。要想宽信用，要么加大基础货币投放量，要么提高货币乘数。存款准备金率与货币乘数呈负相关关系，因此降准可以提高货币乘数，有助于宽信用。

由于今年四季度经济数据表现不佳，四季度至明年初央行不排除降息的可能，不过这主要是对四季度较差的经济数据的反映，而非前瞻性的、持续性的降息；且我们认为没有必要，因为经济在四季度筑底后会趋于好转。

未来央行有可能会被动型降息，即央行通过结构性货币政策工具实现了降低重点领域、薄弱环节企业的融资利率的目标，带动LPR下行，央行降低政策利率对此作出确认。这种降息是被动型的、缓慢的、长期的，与央行主动型降息有本质区别。

五、2022年债券市场展望：震荡市里赚哪些钱？

（一）债券市场分析的“太阳系法则”：读懂央妈，从“修正的泰勒法则”到货币结构主义

我们一直强调，债券市场分析需要遵循一个“太阳系法则”——债券市场的走势关键取决于央行货币政策的变化，央行是债券市场的“太阳”，债券市场围绕央行货币政策运行。做债券投资必须懂央妈，对央妈政策判断和理解水平的高低决定了债券投资水平的高低。

2013年下半年以后，中国央行开启利率市场化改革，从数量型央行向价格型央行转变。在价格型央行时代，我们提出了“修正的泰勒法则”，对价格型央行的货币政策决定变量进行了剖析：央行货币政策取决于经济增长缺口（经济增速与央行合意增速的差值）、通胀缺口（通胀水平与央行通胀目标的差值）和金融系统性风险；长期利率债收益率走势取决于经济增长缺口、通胀缺口和金融系统风险，此外还受到供需因素、政治因素、情绪因素的扰动。在此基础上，我们成功把握了2014年以来央行货币政策的变化和债券市场的走势。

2020年疫情以来，随着央行从利率市场化向货币结构主义转型，我们总结出了央行的新结构主义政策框架，并通过这一政策框架准确预判了2021年央行宽货币政策和债券大牛市。

自今年初我们提出“推土机策略”以来，尽管债券市场“通胀交易”、“超级周期”、“外资抛售”、“美联储Taper”、“滞胀论”、“地方债供给冲击”、“房地产宽信用”等噪音不断，市场情绪时有波动，我们一直立足于央行供给侧货币结构主义，坚定看多债市不动摇，提醒投资者应早下手，逢收益率高点加仓，在长期中既能吃到票息，又能赚取资本利得。

8月上旬十年国债下破2.8%以后，我们提出投资者要学会适应2.8%成为十年国债新中枢的“债市新常态”；并在10月份十年国债上行突破3%后呼吁债市配置价值重新显现，黄金窗口期已经打开；在央行新货币结构主义的“地心引力”下，十年国债收益率仍然有机会重回2.8%。（详见10月19日《9月经济数据点评：债市“熊出没”杞人忧天，震荡市重现配置黄金窗口》等文章。）

（二）2022年债券市场展望：没有“猛牛”，也没有“大熊”

站在当前时点，基于债市分析的“太阳系法则”，我们认为：2022年债市没有乐观者的“猛牛”，也不会有悲观者的“大熊”，震荡市的可能性更大。

1、2022年债市没有悲观者的“大熊”

从“修正的泰勒法则”出发，2022年只要央行不对地产和基建进行强刺激，就不会出现经济过热，央行不会因经济过热而加息。

2022年PPI同比增速将下行，输入型通胀压力下降，央行不必为了抑制通胀而加息。

金融系统健康度提高，央行不会为了防控金融系统风险而加息。2013年下半年和2016年四季度央行都因为防控金融系统风险而加息。但2021年房地产行业和金融控股平台风险都得到释放，并没有显著的金融系统性风险需要央行通过全面收紧货币政策来应对。

2022年美联储加息、美债收益率上行可能对中国债市造成短期冲击。但根据“太阳系法则”，中国债市的走势最终取决于中国央行货币政策，美债对中债的冲击是短期的，不改变中国债市的趋势。

2、2022年债市没有乐观者的“猛牛”

四季度经济筑底， 2022年全年的经济形势大概率较今年四季度好转，央行为稳增长主动型全面降息的必要性不大。

央行货币结构主义特征强化，降低实体经济融资成本更多地是依靠结构性货币政策工具，央行通过主动型全面降息来降低实体经济融资成本的可能性小。

当前资金市场利率和货币市场利率的利差已经接近回到合理位置，2021年债市因央行政策利率和资金市场利率的“地心引力”带来的债券大牛市难以在2022年复制。

3、2022年，建议债市投资者赚“三种钱”：