任泽平：宏观调控从“逆周期”转为“跨周期” 信用扩张方式也在转变

文：任泽平团队

特别鸣谢：曹志楠、彭阳、苏泽文

对本文数据整理有贡献

导读

中国正在实验新型宽信用，兼顾长期高质量发展和短期稳增长：从大水漫灌向精准滴灌，从全面宽松走向结构性宽松，从房地产、传统基建到绿色经济、数字经济、新基建。

核心观点

现代货币体系中，信用扩张经历“货币投放-传导渠道—融资需求”三部曲，分别对应“中央银行—金融部门—实体经济部门”三大主体。随着经济新旧动能转换，宏观调控从“逆周期”转变为“跨周期”，信用扩张的方式也在发生转变。

从中国过去几十年宽信用实践看，经济依靠房地产、政府投资和出口等旧动能拉动，传统宽信用主要依赖基础货币投放和信贷传导渠道。1）货币投放上，外汇占款是基础货币投放的主力，央行的作用在于被动投放流动性，经济下行时降准降息释放增量基础货币；2）传导渠道方面，在间接融资为主导的体系下，以商业银行为代表的信贷渠道是信用派生传统主力，2012-2016年影子银行兴起，也成为重要补充，但均以数量型调控为主。3）货币流向上，房地产和传统基建凭借能够提供高收益安全资产，成为融资主力，在2016年达到顶峰，合计占社融80%、占新增贷款65%。传统宽信用效果显著，但当房地产金融属性超过居住属性，地方政府债务高企、金融体系资金空转，对实体经济的支持作用逐步削弱，积累资产泡沫和金融风险，难以持续。

新动能是产业结构升级，发展数字经济、新能源、新基建等，构建货币政策和宏观审慎政策双支柱，宽信用三大前提条件面临重构。1）基础货币方面，央行投放基础货币的主动性越来越高，降准降息的使用越来越克制，转为使用结构性货币政策工具；2）传导渠道方面，去杠杆、去通道、利率市场化，直接融资占比提升，数量型调控逐步向价格型调控转型，利率渠道重要性提升，资产价格、汇率与预期传导渠道发挥协同效应；3）融资需求方面，政策约束资金流向落后产能，引导流向实体经济、高科技、绿色金融领域。2019-2021年上半年，房地产占新增社融比重从29.34%下降至16.12%，绿色金融比重从8.20%升至12.71%，普惠金融比重从17.59%升至18.57%。新型宽信用符合国家发展方向，但目前体量尚小，需要匹配新政策工具、传导渠道，新的宽信用落地还尚待时日。

从美日欧宽信用实践看，经济进入低速增长期，基础货币投放方式和传导机制较为完备，但实体经济融资需求乏力，不得不启动零利率、负利率、量化宽松、甚至直升机撒钱等非常规工具。1）零利率、负利率突破理论下限，倒逼商业银行向市场注入流动性，并引导本币贬值，改善出口，但超低利率无法改变实体经济融资需求与劳动生产率下降的现实。2）量化宽松主要通过信贷渠道来释放流动性，从而改善金融交易环境与信贷可得性。大规模、无限制的财政赤字货币化易催生通货膨胀、资产泡沫、金融杠杆和债务风险，并带来一系列深层次社会问题；3）直升机撒钱是美国应对疫情冲击的极端方式，政府以税收返还、支票、购物券和直接发钱等方式，将钱转入私人部门的存款账户。直升机撒钱是最直接的宽信用方式，但无异于饮鸩止渴，推高通胀水平，变相激励“养懒汉”。从效果来看，美国经济复苏最为成功，欧元区复苏缓慢、日本陷入债务通缩循环，但共同问题在于大量资金滞留在金融体系中，推高资产价格或通胀，难以撬动实体经济融资需求。

中国正站在新旧动能转换的十字路口，既不重走老路，也不重蹈欧美覆辙。启示在于：1）新型宽信用关键在于融资需求端。过去只要基础货币宽松，基建、地产融资需求旺盛，带动宽信用立即见效，而新的发展阶段，宽信用效果主要看终端融资需求。2）激发融资需求既要用好政策手段，也要尊重市场规律，培育市场主体自发、长效宽信用，形成良性预期。传统方式宽信用效果之所以显著，根本原因是形成“房企拿地-开发投资-土地财政-资产增值”的成熟闭环，在房价上涨、地方政府信用背书、金融资产刚性兑付三大预期支撑下，企业、政府、金融机构、居民四方均受益，因此融资需求旺盛，只要货币政策放松，宽信用会立即见效。新型宽信用也需营造各方主体积极参与的商业模式闭环。3）政策方面，宽信用落地需配合预期明确、机制畅通的监管政策。美国等发达经济体实践表明，明确的政策信号、充分的市场沟通、畅通的传导机制，有助于宽信用落地。4）新型宽信用对金融机构的风险定价能力提出挑战。传统宽信用建立在有形资产抵押上，风险定价相对简单，未来随着越来越多新领域成为宽信用主力，金融机构打破定式，提高风险定价的能力。

新型宽信用带来新机遇和新挑战，转型过程宜稳不宜急，避免“一刀切”，我们建议：短期宽信用，既需要寻找新的支撑点，但同时需要稳住基本盘。房地产和传统基建仍是我国当前宽信用的基本盘，2020年仍占新增社融50%左右，在稳增长、防风险、房住不炒、传统基建相对饱和的大背景下，宜稳不宜刺激。长期来看，宽信用的长效机制需要匹配经济新动能。一是从基础货币投放来看，建议理顺各种货币政策工具目标，避免目标冲突，引导发挥合力。二是从传导机制看，我国在稳信贷、疏通利率渠道等方面仍有进步空间，三是，宽信用的最优解仍在于形成既符合政策导向、又符合市场规律的融资需求，碳减排、新基建、新消费、促进就业和鼓励生育等将成为宽信用的选项。

风险提示：跨周期难以对冲经济下行压力，新型融资主体无法完全替代房地产和基建的作用。

目录

1 宽信用三部曲

2 中国宽信用实践

2.1 货币投放：从被动管理到主动投放，从大水漫灌到精准滴灌

2.2 传导渠道：从数量型到价格型，五大渠道协同发力

2.2.1 数量型调控：信贷渠道简单直接，但受制于中介放贷意愿

2.2.2 价格型调控：宽货币向宽信用传导的“价”

2.2.3 间接渠道：资产价格、汇率传导与预期渠道

2.2.4 不同渠道的货币传导效率比较

2.3 融资需求：从房地产、基建到实体经济、绿色金融、高新技术

2.3.1 房地产：2020年约占新增社融20%，仍是稳信用的基本盘

2.3.2 基建：2019年占新增社融30%，传统基建饱和，新基建蓄势待发

2.3.3 制造业：贡献贷款10%左右，未来有望回暖

2.3.4 绿色贷款：2021年H1占新增社融13%，发力迅速

2.3.5 普惠金融：约占新增社融18%，增量效果显著

3 国际经验：基础货币投放方式和传导机制较为完备，但实体经济融资需求乏力，制约宽信用

3.1 美国：宽信用采用量化宽松和直升机撒钱非常规方式，效果显著，但大量资金滞留金融体系空转

3.2 欧元区：负利率，宽信用效果微现

3.3 日本：量化宽松的最初践行者，宽信用时滞较长

4启示：既不重走老路，也不重蹈欧美覆辙

5 建议：稳住基本盘，构建宽信用长效机制

正文

1 宽信用三部曲

在现代货币体系中，信用扩张经历三部曲“货币投放-传导渠道—融资需求”，分别对应“中央银行—金融部门—实体经济部门”三大主体。1）货币投放是指央行基础货币投放方式，是货币的总阀门，包括央行政策目标、中介目标、政策工具等，控制基础货币的总量、结构和投放方式。2）传导渠道是基础货币变为广义流动性，从货币变为信用的过程。我们曾在2019年提出货币政策传导机制五大渠道，分别为信贷、利率、资产价格、汇率以及预期传导渠道。3）融资需求是货币流向，包括金融体系、房地产、基建、实体经济等。

经济新旧动能转换之际，货币政策框架与宽信用的方式也面临调整。我们正在经历宽信用的换挡期，从逆周期到跨周期，从刺激房地产到支持新基建，从大水漫灌到精准直达。在旧动能下，经济依靠房地产、政府投资和出口拉动，宽信用的传统操作是，央行通过降准降息释放基础货币，通过银行信贷派生和影子银行渠道，流向能提供高收益安全资产的房地产和地方政府平台。新动能是产业结构升级，发展新经济新基建、高新技术产业、新能源等，构建货币政策和宏观审慎政策双支柱，既要稳经济，又要防风险。宽信用三大前提条件面临重构。

2 中国宽信用实践

2.1 货币投放：从被动管理到主动投放，从大水漫灌到精准滴灌

传统货币政策框架中，央行以经济增长、物价稳定、充分就业、国际收支平衡为最终目标，发挥逆周期调节作用，全面降准、全面降息、再贷款、再贴现为常用政策工具。

2013年以前，外汇占款是货币投放的主要渠道，央行被动管理流动性，频繁使用存款准备金率、公开市场操作、基准利率等全面性政策工具。2013年以前，由于中国的双顺差，外汇占款在央行资产负债表中比重不断提高，导致由外汇占款投放的基础货币不断上升，连续多年占基础货币比重超过100%，最高在2009年10月占比131%。因此，2013年以前外汇占款是央行货币投放的重要渠道，公开市场操作、存款准备金率和基准利率等传统的货币政策工具是核心，此外还有再贷款、直接信贷控制等工具。例如，应对2008年次贷危机，央行5次降息、4次降准；2011年底开启3次降准、2次降息，释放全面宽松信号。降准降息等全面性货币政策，直接影响货币供应量，对信贷有比较强的调控能力，但刺激力度较大，造成“大水漫灌”，无法管控资金流向实体经济最需要的地方。

2014年，外汇占款下滑，央行逐步过渡到主动管理，创设主动管理工具。为了应对外汇占款下滑对基础货币投放的冲击，央行掌握基础货币投放的主动权，创设了SLF（常备贷款便利）、MLF（中期借贷便利）、PSL（抵押补充贷款）、TMLF（定向中期借贷便利）等，这些工具和无期限无成本的降准降息相比，期限较短且有成本，成为降准降息的重要补充。2014年首次使用定向降准工具，2016年后再也没有使用过基准利率工具。央行对金融机构债权的占比由2014年3月的6.49%上升到2021年10月的34.75%。但是新型工具也存在问题，一方面由于期限较短，且商业银行是被动接受，故不适于用于放贷，容易淤积在银行间市场，另一方面，由于公开市场交易商仅限于部分银行，所以容易造成流动性分层。

2020年以来，跨周期调节，结构性工具先借后贷，精准滴灌。“跨周期调节”最早是2020年730政治局会议提出的，相比于逆周期调节，跨周期着眼于结构性问题和中长期经济增长，从而对经济短期波动的容忍度有所提高，尽量避免过早过快耗尽政策空间。具体到货币政策上，总量上采取稳货币的思路，以适度的货币增长支持 经济高质量发展，兼顾稳增长和防风险。结构上，2020年两项直达实体经济工具，国常会提出3000亿支小再贷款、11月碳减排支持工具落地，均采用“先借后贷”方式，根据银行支持相关领域的效果，定向给予鼓励政策，确保精准滴灌。

2.2 传导渠道：从数量型到价格型，五大渠道协同发力

宽信用的传导渠道是将央行释放的基础货币输送到实体领域，银行是信用派生的直接方式，以信贷渠道和利率渠道为主，间接方式则包括资产价格渠道、汇率渠道和预期渠道。

2.2.1 数量型调控：信贷渠道简单直接，但受制于中介放贷意愿

狭义的信贷渠道强调传统商业银行的信用创造，传导路径较为直观，即央行通过数量型工具调节货币供应量，进而影响实体经济。具体来讲，央行可通过降低存准率、新增再贷款额度、增加逆回购、续作MLF等方式增加银行的放贷资金，使企业获得更多贷款用于经营和扩大投资，进而增加社会总产出。

广义的信贷渠道也关注影子银行的信用创造。一方面，成熟金融市场采用资产证券化主导的影子银行信用创造模式。机构投资者以回购协议的形式，将影子银行设计的资产证券化产品转换成货币资产，进而增加金融市场流动性。另一方面，我国的影子银行信用创造模式依附于传统商业银行，间接扩大了商业银行的信用创造。委托贷款、银行理财、民间借贷等影子银行业务把不同渠道吸纳的社会资金放贷给企业，向市场投放流动性。企业通过款项支付将资金回流银行体系并产生派生存款，提升商业银行的信贷能力，助力实体经济发展。

数量型调控常作为间接融资为主的发展中经济体首选。优点是直接调控实体经济信贷可得性，对信贷有较强的调控能力。但缺点也比较明显：一是具有顺周期性。经济下行时期，银行出于坏账和不良上升的担忧，放贷更加谨慎，宽信用效果打折扣。二是随着影子银行、金融创新层出不穷，难以直接对货币总量进行管控，数量型调控方式有效性降低。三是过于依赖银行中介，受信息不对称影响，银行倾向于向有担保、有抵押品的行业放贷，民营中小企业、轻资产行业难以触达银行贷款。

2.2.2 价格型调控：宽货币向宽信用传导的“价”

利率传导渠道对应价格性调控。根据利率期限结构的预期假说，长期利率等于预期未来短期利率的平均值，央行降低短期名义利率会导致长期名义利率下降。在名义价格刚性条件下，长期真实利率也会随之降低。对企业而言，长期真实利率下降会降低融资成本，进而激发投资意愿。对消费者而言，长期真实利率下降会提升购买房屋和其他耐用品的热情。这两个层面最终均会导致投资增加，总产出增加，失业率下降。

我国正在推动利率市场化改革，如构建利率走廊、2019年LPR改革，2021年存款利率报价改革，降低实体经济融资成本。目前已形成以公开市场操作利率为短期政策利率，以MLF利率为中期政策利率，形成“OMO-DR007”货币市场利率传导体系以及“MLF-LPR-贷款利率”实体经济利率传导体系。打通利率渠道，可以促进资源的市场化配置，惠及面更广，刺激股票市场繁荣和新兴产业发展。但价格型调控亦存在局限性，利率存在理论下限，容易形成流动性陷阱，不能一直通过降低政策利率来刺激经济。

2.2.3 间接渠道：资产价格、汇率传导与预期渠道

货币政策的传导除了通过“量”与“价”两大渠道产生效果外，还可通过协同机制共同影响产出：

资产价格渠道协同“量”“价”，共同影响产出。一方面，信贷渠道与资产价格渠道传导相互交叉，形成倍数效应，影响货币政策传导效果。信贷可得性的提升扩大企业的投资意愿，促进资产价格上涨。企业资产负债表得以改善，进而通过广义信贷渠道进一步促进信贷需求上升，形成“金融加速器”效应。另一方面， 宽松的货币政策导致利率下降，消费者持有的金融财富增加，影响居民消费支出，最终导致社会总 需求的增加。

汇率传导渠道协同“价”，作用于总需求。一国利率变化通过利率平价影响本币汇率，进而影响本国的国际贸易收支，最后反映在经济总产出上。根据利率平价理论，若本币存款收益率低于外币存款收益率，在资本可以自由流动的情况下，本币的需求会减少，外币的需求会增加，本币价格就会相对于外币下跌，即本币贬值。本币贬值一段时间后，本国净出口会相应增加，利好总产出。

预期传导机制亦影响货币政策的有效性。在现代货币经济理论框架下，央行需要让经济主体理解和信任政策变化的规则和未来的可能路径。只有市场主体相信短期利率是稳定的，向中长期利率传导的套利机制才能发挥作用，也只有当市场主体了解并确信未来利率和货币政策的可能变化时，才会相应调整自己的行为。要稳定预期，关键在于提高货币政策的规则性、透明度和可信度。

2.2.4 不同渠道的货币传导效率比较

我国正在从数量型到价格型调控转型，理顺宽信用的五大传导渠道，让货币政策更加顺畅地传导至实体经济。

主要结论：1）信贷传导渠道是我国最重要的货币政策传导渠道，这主要是因为我国间接融资占比高、银行具有主导地位，但信贷传导渠道有效性逐步下降，体现货币政策数量型调控的局限性有所提升。 2）利率传导渠道重要性与日俱增，其中短期政策利率向中长期利率的传导有效性日益提升，这主要受益于利率市场化改革的持续推进。且短期政策利率通过债券市场向中长期利率的传导最为通畅，这与我国近几年债券市场的迅速发展密不可分。 3）资产价格传导渠道的有效性尚可，有改善趋势，我国资本市场近年来发展迅猛，已成为企业融资和居民资产配置的重要渠道，未来我国仍需改革完善资本市场基础制度，促进多层次资本市场健康稳定发展，提高直接融资比重。 4）汇率传导渠道的效率较低，影响因素较多，需继续深化汇率市场化改革，加快发展外汇市场，并稳步推进人民币资本项目可兑换。 5）预期传导渠道方面，随着金融市场深度及广度的不断提升，货币政策传导预期渠道的影响力逐步提高，央行与市场的沟通一方面提高央行可信度，增强货币政策有效性，另一方面有助于促进市场对于货币政策取向的正确理解，稳定预期，增强信心。近年央行不断加深与市场沟通的频率及深度，在信息沟通有效性方明已经取得了显著的政策效果。

2.3 融资需求：从房地产、基建到实体经济、绿色金融、高新技术

2.3.1 房地产：2020年约占新增社融20%，仍是稳信用的基本盘

过去几十年，房地产是信用派生的主渠道，刺激地产确实能达到宽信用的显著效果。从融资需求来看，房地产具有体量大、产业链广、业务周期长等特点，在拿地、开工、施工等环节均有大量融资需求，并带动上下游产业链和居民购房加杠杆。从资金供给来看，不动产天然具有抵押属性，符合银行偏好，在房价持续上涨的背景下形成了“获得贷款-加速销售回款-创造更多抵押物-获得更多贷款”的循环，提高银行放贷意愿。

按国家统计局口径，房地产开发资金来源分为国内贷款、自筹资金、其他资金、利用外资、各项应付款五种。我们参考社融口径，将其主要分为贷款（包含开发贷、按揭贷款等）、债券（包含信用债、ABS、海外债等）、非标融资三大类。其中，贷款以国内贷款中的银行贷款与其他资金中的按揭贷款相加得出，非标融资以国内贷款中的非银贷款和自筹资金中非自有部分相加得出，债券根据Wind房地产口径下的债务工具发行情况统计得出，对部分停止披露的数据，按数据公布部分进行等比例推算。

总量层面，房地产全口径融资占新增社融比重自2016年40%的高位回落，仍占20%。1）从存量视角看，房地产存量融资从2008年6.5万亿增至2021年6月的57.7万亿，年均复合增速18.3%，至2021年二季度，房地产融资余额占社融存量19.1%。2）从新增融资看，2010-2020年房地产全口径新增融资从2.5万亿增至6.8万亿，复合增速10.4%，占新增社融比重从2010年的18%增至2016年高点43%后，随着政策收紧下降到2020年的20%。

结构层面，表内贷款占房地产融资存量七成以上，直接融资占比逐渐增加，非标持续压降。1）银行信贷是房地产信用派生的主力。银行贷款约占房地产全口径融资存量的70%- 80%。2008年至2021年6月，我国房地产贷款余额占总贷款比例从17.9%增至27.4%，其中，2009年中、2012年末、2016年中三个阶段，房地产贷款余额同比增速与占比均有明显抬升，主因房地产发力托底经济增速。2）非标融资受政策影响，份额持续压降。金融危机后，表内业务先松后紧，为了规避宏观调控和监管，催生了广泛的影子银行活动，房地产受益于房价快速上涨以及房地产天然的担保性质，成为影子银行资金主要的投向之一，2012年，房地产非标融资增量几乎与表内贷款相等，且增速维持在30%以上，2017年起，表外业务逐渐受到管控压降，占比迅速下滑；3）债券融资占比逐渐提高。债券融资整体占比较小，但维持增长态势，一方面是房地产开发贷与非标融资受严格监管，房企融资需求转向标品，另一方面国家大力发展直接融资，促进非标转标，促使债券融资规模逐渐做大。

鉴于房地产对于国民经济重要性，在稳增长、防风险、房住不炒大背景下，房地产仍是稳信用的基本盘，但不宜刺激。随着房地产金融属性超过居住属性，刺激效果弊大于利 ， 引发人地错配、高房价、金融杠杆等问题， 房地产高杠杆主要源自于不动产与房贷的信用，一旦出现风险，其抵押物也将随之减值，或形成负反馈效应，放大风险。 2017年国家提出“ 房住不炒 ”， 2019年明确提出“不将房地产作为短期刺激经济的手段”，以及近两年出台的“三线四档”、“贷款集中度管理”，均引导住房回归居住属性、防范化解金融风险，因此即使宽信用，难以再次依赖地产信用扩张。

2.3.2 基建：2019年占新增社融30%，传统基建饱和，新基建蓄势待发

传统基建也是宽信用的主力，优点是政府主导、执行力强，宽信用效果显著，缺点是增加地方政府债务风险。从需求方角度，基建项目为地方政府可控且整体涉及产值较大，对地方经济发展具有重要的带动作用，而且基建水平提高又会增加土地价值，形成了“房企拿地-政府开展基建-推高地价-吸引房企投资”的循环，政府有动力开展基础设施的建设。从投资方角度，在最初监管不严的情况下，许多基建项目融资具有政府合同背书，存在刚兑预期，吸引了金融机构的大量资金，所形成的地方信用在各方共赢的情况下得以迅速扩张，在经济下行压力加大时可迅速发力托底经济增速。

以社融口径，基建融资可大致分为地方政府债、银行贷款、城投债、非标四类，其中地方政府债、城投债选用Wind城投债口径的历史数据统计而得，贷款主要参考央行公开数据，非标部分通过公开数据整理所得。

总量层面，基建融资占社融比例平均约30%。2008-2019年，基建融资增量由约6000亿增至约7.4万亿，复合增长率18.4%，高于同期社融增速的15.7%，占比上，基建融资增量占社融比重在25%-40%之间，平均占比约30%。分阶段来看，2008年推出四万亿，基建增速大幅抬升，在短短半年的时间里从20%大幅提升至56%；国常会于2012年7月颁布政策助力中部地区崛起，财政加快下达基建投资预算，基建增速由-2%反弹至26%；2015-2016年，PPP被寄予厚望，国家发改委于2016年3月印发《交通基础设施重大工程建设三年行动计划》，基建增速由-20%迅速反弹至23%，托底经济复苏。

结构层面，地方债和贷款是主要渠道。1）地方债属于政府债券，是基建中渠道正规、成本较低的资金来源，具体分为一般债和专项债，除用于新增项目外，可用作置换非标、城投等隐形债务，自2009年试点发行以来，地方债占基建全口径融资比重从2009年42.6%上升至2019年52.2%。2）银行贷款占基建融资的比重从45%下降至38.9%；3）城投债属于企业债券，是地方城投平台发行，在严监管下发行边际趋紧，占基建融资比重在2015年达到24.48%高点后逐步压降，2019年占16.35%。4）非标方面，2013年曾一度贡献基建融资22%， 2013年银监会对银行表外理财投资非标的规模设上限，2014年将非标资产按基础资产性质计提资本和拨备，2018年资管新规对非标的资金来源、资金期限均做出严格规定，非标转标，增量融资贡献逐渐转为拖累。

传统基建饱和，产能过剩，滋生地方政府隐性债务风险。传统基建项目由城投公司开展，在政绩目标下，城投公司有完成产值的硬约束，但对成本预算存在软约束，对融资成本不敏感，使融资成本逐渐高企，杠杆率逐渐抬升，给地方财政带来明显压力。从产业结构看，城市建设刺激了建筑业、交通业、房地产业，带动了建材、民用电器、民用五金等产业的发展，但随着基建逐步完善，产能过剩、“鬼城”等现象逐渐出现，形成了严重的浪费。2021年，在严监管、财政支出延后的背景下，优质项目不足，传统基建明显乏力，基建投融资不及预期，难以维持高增速。

“新基建”将支撑未来中国经济社会繁荣发展。传统基建虽存在高成本、浪费资源等现象，但基建本身的正外部性逐步体现，超前的基建对我国互联网行业的发展、产业供应链的完善、生活成本的稳定均有显著贡献，非标、城投债占比将逐渐缩小，地方债与贷款等标准、透明的融资方式仍将是基建的主要资金来源。未来20年支撑中国经济社会繁荣发展的新基建将 调整投资领域，在补齐铁路、公路、桥梁等传统基建的基础上大力发展新能源、新能源汽车、充电桩、5G、特高压、人工智能、工业互联网、智慧城市、城际高速铁路、城际轨道交通、大数据中心、教育、医疗等新型基建。以改革创新稳增长，发展创新型产业，培育新的经济增长点。

2.3.3 制造业：贡献贷款10%左右，未来有望回暖

制造业贷款余额平均占总贷款15%，近年增速放缓，占比跌至10%附近。自2015年来，制造业贷款余额增速维持在5%以下，低于社会总贷款余额增速，占比由2012年的19.3%下降至2019年的10.06%。制造业融资占比较低，一是制造业中部分行业出现产能过剩，去杠杆、去产能政策抑制融资需求；二是制造业不具备房地产的充足抵押物属性和基建的政府背书属性，且经营风险较高，在金融体系中不具备融资优势，叠加同时期房地产、基建扩张迅速，制造业融资供需齐弱。未来随着地产监管、金融转向实体经济，制造业融资有望回暖。

2.3.4 绿色贷款：2021年H1占新增社融13%，发力迅速

绿色贷款占全社会总贷款不到10%，碳减排支持工具助力下，绿色贷款占比有望提升。自“双碳”目标提出以来，银行等机构的发展报告都将发展绿色金融，助力节能减排作为一项重要的考核指标，自2018年设立绿色贷款以来，绿色贷款余额由8.23万亿迅速发展至2021年Q3的14.78万亿，年化增速23.72%，明显高于同期全社会贷款增速的12.72%；占比上，虽然绿色金融发展时间较短，但绿色贷款占全社会贷款比重已达7.8%，约合新增社融比重13%。结构上，2021年三季度，基础设施绿色升级产业贷款与清洁能源产业贷款分别为6.99和3.79万亿，合计占比66.9%。2021年11月8日，央行正式推出碳减排支持工具，相当于定向降息再贷款支持新基建、绿色经济、新能源，将逐年释放万亿级别的货币量，将长期成为跨周期调节的重要抓手。

2.3.5 普惠金融：约占新增社融18%，增量效果显著

普惠金融贷款增速明显高于平均，占全存量贷款14%，新增社融的18%。根据2021 年《中国金融稳定报告》，要加快金融供给侧结构性改革，提升金融服务实体经济的能力，加大对小微、民营企业、三农、扶贫等国民经济重点领域和薄弱环节的支持力度，引导金融资源从房地产转向实体经济。至2021年三季度，贷款余额达25.81万亿，占全社会贷款的14%，自十八届三中全会首次提出“发展普惠金融”至今，普惠金融贷款余额年化增速达26.95%。我国的基本国情农情是“大国小农”，整体体量较大，个体小而分散，对普惠金融既有广度、深度的挑战，也蕴含着巨大的资金需求，随着数字技术不断提高，金融深化服务社会、让利实体经济逐步落实，普惠金融可成为直达实体、促进各阶层均衡发展，实现共同富裕的政策工具。

3 国际经验：基础货币投放方式和传导机制较为完备，但实体经济融资需求乏力，制约宽信用

3.1 美国：宽信用采用量化宽松和直升机撒钱非常规方式，效果显著，但大量资金滞留金融体系空转

从投放方式看，次贷危机后启动三轮QE，疫情后启动无限QE+直升机撒钱。2008年次贷危机后，美联储开展三轮量化宽松，直接在二级市场购买国债、MBS、机构债等资产。2020年疫情冲击，美联储ALL in，启动无限量QE，甚至央行直接将钱转入私人部门的存款账户，向居民支付现金超2500亿美元，刺激消费支出。

从传导渠道看，五大货币传导渠道高效顺畅。利率渠道上，美联储应对迅速，短时间内降至零利率，均刺激十年期国债收益率快速压降，加之美国直接融资占比高，利率渠道效果显著。信贷渠道上，美联储购买MBS向市场注入流动性，提高金融机构信用投放能力，信贷市场需求得以修复。资产价格渠道上，历次危机未改变美股上行态势，股市、房价明显进入上升区间。汇率渠道上，在贸易顺差环境下美元贬值刺激出口作用有限。预期渠道上，美国对预期管理应用熟练，充分沟通，效果明显。

从流向看，有效刺激经济复苏，但大量流向财政和金融机构体系，积累风险，抬高通胀。两次危机后，美国经济均呈现复苏态势。2009年1季度经济触底回升，2008-2014年美联储资产负债表从1万亿扩张到4.5万亿美元，同期，美联储持有国债规模从4000亿左右提高到2.7万亿，美国国债持有者中，共同基金、保险公司持有规模迅速由2万亿左右提高到4万亿，说明美联储实际上向其他金融机构持有国债提供流动性支持，对实体经济支持作用有限。2021年美国经济持续复苏，由于货币、财政双重发力，物价抬升，主要通胀指标持续爆表。

3.2 欧元区：负利率，宽信用效果微现

欧元区2008年10月开启宽货币，2014年才实现实质宽信用。第一轮宽松（2008-2010），为应对全球金融危机，欧央行7次降息将主要再融资利率降至1%，启动3.3万亿救助资金，实施扩张性资产购买计划。这一轮宽货币引起债务水平不断攀升。第二轮宽松（2011-2013），为缓解债务危机和经济进一步下行，2011年重启长期再融资计划（LTRO），历时近3年将基准利率从2.25%降至近零。第三轮宽松（2014-至今），宽货币再次加码，相继推行负利率和量宽。2014年6月以来，推出定向再融资（TLTRO），将隔夜存款利率下调至-0.1%，2015年3月起欧央行扩大资产购买规模，在继续购买资产支持证券和担保债券的同时，每月购买公共和私人部门600亿欧元债券。2014年6月信贷增速正式触底反弹，2014年6月至2015年末，M2、信贷增速分别由2.3%升至5.2%、-2.1%升至2.7%。但GDP增长始终未能恢复至危机前水平，通缩压力仍在。

信贷渠道和资产价格渠道制约欧央行宽信用效果。1）利率渠道畅通，降低政府及企业债券融资成本。降息后欧元区短期国债利率显著下行。在2015年实行量宽后，10年期国债利率也迅速反应。长短端国债利率降低有效缓释了政府债务危机风险。2）信贷渠道不畅。金融危机后，银行业不良率逐步攀升，加之实体企业的融资需求受抑制，信贷持续萎缩。直至量宽落地才扭转贷款负增长趋势。3）股市表现分化、房市回暖迟滞。欧元区房价在前期宽货币下并未出现明显向好，2015年推出PSPP购买国债和机构债后，房价增速明显加快，抵押品价值上升，投资增速有所回升。欧元区股市呈现结构性分化，除德国外的其他国家股指难回危机前水平。4）出口提振对拉动经济效果不显著。尽管降息和量宽改善了欧元区贸易情况，但由于欧元区出口占GDP比例低，边际效用低。5）预期管理拉动中长期收益率下行。基于整体疲弱的经济、低迷的流动性和压力下的通胀前景，欧央行在2013年7月首提预期管理，并拉动中长期收益率下行。

总的来看，欧元区宽信用效果不尽人意。究其原因，一来欧元区内部经济结构失衡，难以形成各方兼而有效的财政货币政策。二来欧央行也是以间接融资为主，常规降息工具对信贷修复的效果一般。但欧央行内部主权国家财政不统一，各自发行主权债。为防止道德风险，欧央行对各国资产购买额度和分派做了特殊规定，也使得大部分购债资金流入了在欧央行出资比例高但危机不严重的德法，量宽效果不及预期。

3.3 日本：量化宽松的最初践行者，宽信用时滞较长

日本1991年7月开启宽货币，扩张性政策层层加码。第一轮宽松（1991-2000），为应对泡沫破裂、亚洲金融危机，1991-1995年基准利率从6.0%下调到0.5%，1999年日本央行下调无担保隔夜拆借利率至零，正式施行零利率政策。第二轮宽松（2001-2006）：受美国互联网泡沫破裂影响，经济再度放缓，2001年3月，日本央行开启第二轮货币宽松，实施全球首次量宽操作，转向数量型货币政策工具，加大资产购买，无担保隔夜拆借利率由0.26%降至零。第三轮宽松（2008-至今）：全球金融危机下，2008年日本迅速下调无担保隔夜拆借利率至0.1%，2016年日本央行将政策利率降为-0.1%，并实行QQE（量化加质化货币宽松），通过控制收益率曲线，将长期利率维持在零左右。但这些措施非但没有达到预期效果，反而加重了政府债务负担，政府部门杠杆率从1997年91%大幅提高到2019年200%，央行持有政府债券规模从2011年90万亿日元激增至2019年481万亿日元。

货币政策传导效果整体偏弱，宽货币传导至宽信用存在较长时滞。1）利率渠道传导通畅。下调再贴现率至0.5%，10年期国债收益率由6.6%下行至0.6%。零利率政策下，10年期国债利率由2.4%降至1.2%，1年期国债利率基本保持零水平。2）信贷渠道受阻，修复缓慢。日本金融体系仍以间接融资为主，泡沫的破灭对金融机构、企业及居民的资产负债表均带来严重冲击，单一的低利率政策无法对症下药，难以修复各部门资产负债表，金融机构惜贷慎贷，企业及居民借贷意愿均不强烈，资金在金融和财政体系内循环，实体经济参与度不高。2001年央行将货币政策操作目标转向存款准备金并购买金融机构有价证券，不良债权得以缓解，但已滞后泡沫破裂10年。3）资产价格渠道未能及时激活股票及房地产市场。前期宽松的货币政策并未有针对性的缓解市场恐慌心理，市场情绪直至零利率和量宽出台才有所缓解，但距泡沫破灭已经十五年。4）汇率渠道短期不明显，出口增速持续下滑。在零利率政策下日本出口增速才恢复上行。5）预期管理失效。在通缩未改善情况下便退出零利率政策，影响公众对央行信任度。2001年央行再度承诺流动性，十年期国债收益率不降反升。

总的来看，日本宽货币到信贷渠道、资产价格渠道和汇率渠道产生效应分别滞后10年、15年以及5年。究其原因，一来日本应对危机的反应力度和速度不足。二来日本政府宽货币政策缺乏针对性。三来日本间接融资占比超70%，金融机构、企业、居民资产负债表迟迟难以修复，导致宽松的货币政策难以向实体经济实现有效传导。此外在主办银行制度下，银行与企业联系紧密且企业间相互持股，在经济下行期易导致金融机构和企业破产负向影响，放大金融系统性风险。

4启示：既不重走老路，也不重蹈欧美覆辙

中国正站在新旧动能转换的十字路口，既不重走老路，也不重蹈欧美覆辙。

欧美宽信用实践表明，基础货币投放方式和传导机制较为完备，但实体经济融资需求乏力。美日欧不得不启动零利率、负利率、量化宽松、甚至直升机撒钱等非常规工具，从效果来看，美国经济复苏最为成功，欧元区复苏缓慢、效果不佳，日本陷入“债务-通缩”循环。 但共同问题在于大量资金滞留在金融体系中，推高资产价格或通胀，难以撬动实体经济融资需求。

中国过去几十年宽信用实践表明，宽信用之所以发挥显著成效，关键是形成了符合市场规律的“商业闭环”，也就是“房企拿地-开发投资-土地财政-资产增值”。 一是符合地方政府发展经济的利益诉求，土地供应、招商引资、基建开展均由政府主导进行，政府可以通过政策限制，做到灵活管控，对冲经济下行压力。 二是“抵押品属性”符合金融机构诉求，由于房地产是天然的优质抵押物，城投平台往往由政府支持，吸引各类资本。 三是资产增值，城市吸引力提升，吸引招商引资、人才流入，形成了“正反馈”效应。

综合国内外经验教训，我们认为：1）随着经济增速换挡，影响宽信用的主要因素逐步从货币投放端转移至融资需求端。过去经济高速增长阶段，只要基础货币宽松，基建、地产融资需求旺盛，带动宽信用立即见效； 而新的发展阶段，宽信用效果主要看终端融资需求。 2）激发融资需求既要用好政策手段，也要尊重市场规律，培育市场主体自发、长效宽信用，形成良性预期。一是要使得各环节有利可图、二是要发展符合国家政策导向的行业、三是要有透明完善的监管制度。 3）基础货币投放端，宽信用落地需要预期目标明确的监管政策。美国等发达经济体实践表明，明确的政策信号、充分的市场沟通、畅通的传导机制，有助于宽信用落地。 4）传导机制方面，新型宽信用对金融机构的风险定价能力提出挑战。传统宽信用建立在有形资产抵押上，风险定价相对简单，未来随着越来越多新领域成为宽信用主力，金融机构打破定式，提高风险定价的能力。

5 建议：稳住基本盘，构建宽信用长效机制

我们正在经历宽信用的换挡期，从刺激房地产到支持新基建，从逆周期到跨周期，从大水漫灌到精准直达。宽信用带来新机遇和新挑战，转型过程宜稳不宜急，避免“一刀切”，

短期宽信用，既需要寻找新的支撑点，但同时需要稳住基本盘。房地产目前仍是是国民经济第一大支柱行业，地方财政主要来源，居民财富的主要配置。对于房地产，政策出现松动，但属于对政策执行的纠偏和微调，9月以来房地产融资政策出现松动迹象，监管层要求“准确把握和执行好房地产金融审慎管理制度”，媒体报道10月金融机构对房地产融资已基本恢复正常，RMBS重启发行，部分房企有计划近期在银行间市场注册发行债务融资工具。这些都是在大框架下的纠偏和微调，关键是稳住基本盘，防止硬着陆，但不改变“房住不炒”总基调。

长期来看，经济新旧动能转换，宽信用的长效机制需要匹配经济新动能。

一是从基础货币投放来看，建议理顺各种货币政策工具目标，避免目标冲突。我国央行吸取海外经验教训，珍惜货币政策空间，创设直达性、结构性的货币政策工具，工具箱已经非常丰富，建议理顺各类工具目标、用途，做好市场预期沟通，避免货币政策工具目标冲突，引导发挥合力。

二是从传导机制看，我国在稳信贷、疏通利率渠道等方面仍有进步空间。其一，鉴于我国仍以间接融资体系为主，修复信贷仍是宽信用的主要渠道，需要通过资产重组、结构调整、处置不良、补充银行资本金等方式修复金融机构的资产负债表，消除银行惜贷情绪。其二，深化利率市场化改革，降低实体经济融资成本。其三，通过金融供给侧改革，发展资本市场，提到直接融资比重，重视资产价格、汇率以及预期渠道对于打通货币政策传导的协同机制。其四，发挥货币政策与财政发力合力。由于财政发力不需经过金融中介，信用约束较小，扩大财政政策空间对于支持经济触底回升作用明显。

三是，寻找宽信用的最优解，终端仍在融资需求。美日欧迟迟未采取及时有效的举措来刺激实体经济的融资需求，从而影响宽信用的效果作用。我国经济新旧动能转换，驱动力从投资、出口逐步向消费转移，新动能包括新经济、新基建、绿色金融、高新技术产业等，均为宽信用指明方向。

其一，碳减排支持工具和再贷款均是很好的尝试。央行定向为绿色金融降息，既扩大了绿色信贷可得性、支持节能减排，同时释放的低息高能货币，也可提振银行信用扩张能力，对金融机构形成正向激励作用。

其二，新基建兼顾短期稳增长和长期高质量发展，是宽信用的主要发力点。“新基建”所包含的新能源、新能源汽车、数字经济、新一代信息技术、半导体、芯片、人工智能、数据中心等为过去近两年实体经济和资本市场的重大投资机遇，也代表了经济发展的趋势和力量。

其三，共同富裕大趋势下，引导新中产、新消费也将成为宽信用的选项，与鼓励扩大中产阶级，促进就业和鼓励生育的领域，将获得政策支持。例如支持发放消费券，引导在符合产业升级和消费升级的领域使用，为生育二孩、三孩的家庭，发放定向补贴等。

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