任泽平：慢转弯——央行3季度货币政策执行报告传递的信号

文：任泽平团队

特别鸣谢：曹志楠 实习生贾丽丽

对数据整理有贡献

事件：2021年 11月 19日，央行发布2021年三季度中国货币政策执行报告。

1、经济面临下行压力，货币政策边际放松，结构性工具支持碳减排、中小企业

2021年三季度货币政策执行报告相比二季度有以下七点变化：

1）对经济下行压力的担忧明显增大。11月18日，经济形势专家和企业家座谈会议指出“我国经济出现新的下行压力，要在高基数上继续保持平稳运行面临很多挑战”，重提“六稳”“六保”，特别是保就业保民生保市场主体。央行判断经济持续恢复，但面临一些阶段性、结构性、周期性因素制约，保持经济平稳运行的难度加大，包括疫情多地散发、大宗商品价格高企等，表明政策制定者对于经济下行压力的担忧有所加大，通胀压力总体可控。

2）删去“管好货币总闸门”和“坚决不搞‘大水漫灌’”的表述，稳增长重要性提升。Q3报告删去“管好货币总闸门”和“坚决不搞‘大水漫灌’”的表述，新增“坚持把服务实体经济放到更加突出的位置”，延续了近期央行、银保监会频繁释放稳信贷、满足房地产合理融资需求等政策导向。

3）新增推动SLF操作方式改革，不宜根据流动性总量判断货币松紧。报告新增“推动常备借贷便利操作方式改革”，将“引导市场利率围绕央行政策利率波动”改为“引导货币市场利率围绕公开市场操作利率平稳运行”，开设专栏阐述不宜认为超储率下降就意味着流动性收紧，引导市场关注价格指标。7月，央行降准旨在满足金融机构合理的流动性需求，常备借贷便利操作电子化方式改革，均指向保持货币总量稳定，促进货币市场平稳运行。

4）新增“增强信贷总量增长的稳定性”，结构性货币政策工具落地，强调稳信贷和精准直达。仍延续“发挥好结构性货币政策工具作用”提法，删去“以适度的货币增长支持经济高质量发展”“通过对信贷增长缓慢省份增加再贷款”。结构性工具落地，一是新增3000 亿元支小再贷款额度，二是实施好两项直达实体经济货币政策工具的延期工作，三是2000亿元再贷款额度支持区域协调发展，四是落实好碳减排支持工具，设立2000亿元支持煤炭清洁高效利用专项再贷款。

5）删除“实际贷款利率进一步降低”，改为“推动小微企业综合融资成本稳中有降”。三季度除票据利率外，其他贷款利率较二季度均小幅上行，但仍处于历史较低水平，央行基本完成降低实体经济贷款成本的目标，未来转向优化存款利率改革来降低银行负债成本、推动明示贷款年化利率以降低综合融资成本。

6）强调“以我为主”，央行高度关注美联储收紧货币带来的外部冲击。本轮发达经济体放松货币政策较上一轮节奏更快、强度更大，开始调整后，可能引发新兴经济体资本流出、汇率贬值、金融市场震荡。央行判断我国经济体量扩大、跨周期、汇率市场化改革、全口径跨境融资宏观审慎管理等政策设计，有助于提高金融体系稳定性，因此美联储缩债对我国影响有限。

7）新增“以经济高质量发展化解金融风险”“避免处置风险过程中引发次生金融风险”，央行对当前防风险的关注提高。对于当前市场高度关注的房地产风险，央行判断风险总体可控，将配合相关部门和地方政府共同维护房地产市场的平稳健康发展，维护住房消费者的合法权益。

2、从利率来看，实体经济贷款利率处于历史低位央行以LPR改革。

优化存款利率监督等方式，推动融资成本稳中有降。2021年9月，贷款加权平均利率为5.00%，较第二季度上升7bp。其中，除票据利率环比下降29BP外，一般贷款利率、企业贷款利率、个人住房贷款利率分别较二季度上升10BP、1BP、12BP，虽然小幅上行，但仍处于历史低位。

未来，央行将努力巩固好前期贷款利率下行成果。一是央行基本完成实体经济降贷款成本目标，后续将持续释放 LPR 改革潜力，优化金融资源配置结构。二是通过存款利率监管和存款利率自律上限的优化，减少隐性费用，降低金融机构负债端成本。三是持续推动明示贷款年化利率，降低综合成本。

3、从通胀来看，CPI底部回升，PPI涨幅创新高。

蔬菜和能源类产品拉动CPI上升。10月CPI同比上涨1.5%，扩大0.8个百分点。食品项同比下降2.4%，降幅收窄，其中，受降雨天气、季节更替、局部地区疫情散发及生产运输成本增加等因素影响，鲜菜价格环比上涨16.6%，影响CPI上涨约0.34个百分点，抵消猪肉价格下降的拖累。非食品项同比上涨2.4%，主要是能源价格上涨推动，汽油和柴油价格分别上涨32.2%和35.7%。

PPI涨幅创新高。10月PPI同比上涨13.5%，比上月扩大2.8个百分点，主要受国际输入性因素叠加国内主要能源和原材料供应偏紧影响。

通胀筑顶，未来将逐步回落。本轮通胀主要由于全球供求缺口、运动式“减碳”导致。未来，国际疫情仍存在不确定性，但我国经济自给能力较强，通过保供稳价措施，供给将逐步恢复，未来通胀不会长期持续。

4、从国内基本面来看，GDP增速破5，稳增长压力加大。

三季度GDP增速4.9%。三驾马车中，基建和房地产投资走弱，消费低迷，出口仍强但有下行压力。

从投资来看，1-9月，全国固定资产投资同比增长7.3%，增速持续下滑，高技术产业和社会投资增长较快，增速仍快于整体，民间投资恢复改善。1-9月房地产投资累计同比增长8.8%，较1-8月下滑2.1个百分点，房地产投资继续承压。基建投资乏力，制造业投资仍有韧劲，但呈现放缓趋势。

从消费来看，9月社零消费同比增长4.4%，增速呈持续恢复态势，但受疫情扰动、就业和收入影响，消费增长压力仍然较大，重点品类消费将呈现不同走势。当前就业形势基本稳定，但就业总量压力和结构性矛盾依然较大，居民收入尚未恢复至疫情前。

从出口来看，10月中国出口（以美元计）同比增长27.1%，持续高增，但主要靠涨价因素贡献，出口新订单指数47.5%，持续2个月上升，但仍处于收缩区间，指向未来出口回落压力。

从PMI来看，10月制造业PMI为49.2%，连续7个月回落，并处于临界值以下；非制造业PMI为52.4%，房地产景气收缩，中小企业经营压力仍然较大。

5、展望未来，货币政策开始慢转弯，拥抱新能源、新基建。

一是今年四季度到明年上半年，货币政策仍是宽信用。不急转弯-慢转弯-转弯-轰油门，当前处在慢转弯阶段。我们正在经历宽信用的换挡期，调控框架从逆周期调节到跨周期调节，基础货币投放方式从“大水漫灌”到“精准滴灌”，传导机制看从数量型渠道向价格型渠道转向，货币流向从刺激房地产和基建转变为定向支持新基建、新能源、绿色经济，中小企业。

二是货币和信用组合从“稳货币、稳信用”转向“稳货币、宽信用”格局，结构性作用发力。一方面，总量政策受制于当前通胀压力，仍较为谨慎，但央行有意维护流动性平稳，通过逆回购、MLF等量续作等方式保持货币总量稳定。另一方面，结构性政策发力方向明确，11月央行推出碳减排支持工具，相当于定向降息，未来将继续加大对中小企业、绿色金融、新基建等领域支持力度。社融、M2将从底部缓慢回升。

三是宽信用既需要寻找新的支撑点，但同时需要稳住基本盘。新领域的货币政策工具尚在起步期，体量较小、落地见效仍需时日。过去几十年，房地产作为信用派生的主渠道，房地产全口径融资仍占新增社融20%，房地产贷款余额占总信贷27%，仍是稳信用的基本盘。因此，对于房地产，政策出现松动，加大对合理房地产融资的支持，RMBS重启发行，部分房企有计划近期在银行间市场注册发行债务融资工具。这些都是在大框架下的纠偏和微调，关键是稳住基本盘，防止硬着陆，但不改变“房住不炒”总基调。

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