IPO观察哨｜万达商管成王健林资产腾挪秀场 珠海国资30亿疑空头支票？

凤凰网《观察哨》出品

文/廖越

核心提示：

1、富力物业和万达商管几乎同时筹措上市，但最终走向了不同的结局，一切始于张力和李思廉在2017年捡起了王健林丢下的“西瓜”，背后折射出两家房企近几年对方向和趋势判断的差异。

2、2021年7～8月，装入万达轻资产的万达商管引入包括碧桂园、腾讯、蚂蚁等在内的投资人，估值为1800亿元，按对赌51.9亿的净利润来算，PE约为35倍。

3、万达商管和母公司双向输血。截至2021年6月30日，万达商管对母公司的贷款余额为93.36亿元，王健林大施财技美化万达商管报表。

4、2021年3月，万达商管集团与珠海市政府签署了协议，珠海国资委出资30亿战投入股万达轻资产商管公司，但从招股书来看，这笔战投似无所踪。

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2017年，王健林在会议室里摔杯子、挥泪甩卖文旅和酒店的情景还历历在目，富力的张力和李思廉被愤怒的老王斥责，“这当口了还在压价，全世界面前出我们的丑！”

4年过去，王健林携万达商管和轻资产概念卷土重来，试图重回港交所市场，博取更高的估值。而富力物业递交的招股书已经失效，此前已无奈卖身碧桂园。

房地产市场风起云涌，你方唱罢我登场。4年前以为自己捡了个大便宜的富力，被捡来的西瓜压得喘不过气，几乎将手上的芝麻撒了一地，而壮士断腕，被大众调侃了4年的前首富王健林，似有东山再起的趋势。

凤凰网财经《IPO观察哨》发现，万达商业2016年从港交所退市，王健林曾自愧对不起投资人和股东，彼时估值仅6倍左右。此次王健林将商管业务装入2021年3月成立的珠海万达商业管理集团股份有限公司，欲轻装上阵。从行业来看，港交所的物业股虽多，但万达这样较为纯粹、且规模惊人的商业管理公司并不多见。

以碧桂园服务、华润万象生活为代表的港股物业股，目前的估值都在60倍左右，若万达商管能顺利上市，估值必然高于此前黯然退市的万达商业，蛰伏多年和新引入的投资人都可以分一杯羹。然而，和其他港股物业股类似，母公司对万达商管的输血持续不断，且万达商管也在给予万达集团近百亿的贷款。今年3月曾有报道称珠海国资委将给予万达商管30亿元战投，从招股书来看，这笔资金似无所踪。

富力和万达：你方唱罢我登场 风水轮流转

10月26日，富力物业在港招股书失效，而就在5天前，万达商管递交招股书，拟重回港交所。这本是两起相关性并不大的IPO，但因为富力和万达近几年的爱恨纠葛过于drama，这两家地产行业巨头旗下的物业管理又几乎同一时间筹措资本市场上市事宜，就凭添了几分戏剧性。

2019年底，张力和李思廉以大约3亿元的交易对价将富力物业从上市公司体系剥离，PE仅6倍，与当时物业股普遍20倍的PE差距较大。剥离之后的富力物业开始筹措上市，若成功上市，张力和李思廉的个人财富又将得到一次增值。然而就在一个月前的9月20日，碧桂园服务公告称，将以不超过100亿元的代价收购富力物业，卖身成定局，招股书也自然失效成为一纸废纸。

剥离富力物业的过程因为估值过低，且只有控股股东受益明显而颇受市场诟病，在临门一脚之时突然卖身给碧桂园，虽然张力和李思廉仍然坐收90多亿的进账，但与上市相比，收益或明显缩水，资本运作空间也荡然无存。

不得已的卖身只因为，富力自身的资金链情况属实不大乐观。

2020年，监管为房地产企业划下“三条红线”，而富力地产正是为数不多全踩线的房企之一。截至2021年6月末，富力地产的现金及现金等价物为127.64亿元，较上年年末的256.73亿元，减少了129.09亿元，负债总额达到3318亿元，其中短期借款为136.28亿元，长期借款当期部分为382.76亿元。

不久前，标普、惠誉、穆迪纷纷下调了富力地产的评级。

将时间线拉长来看，富力地产的艰难时刻早在2017年捡起王健林扔掉的西瓜时就已种下了种子。

2017年6月，一则传闻在市场间发酵，该传闻称银行接到银监会紧急电话，要求提供对海航、万达、复星等在内的公司境外投资借款情况及风险分析，多家银行要求其管理人清仓大连万达相关债券。

随着消息不断扩散，万达集团遭遇股债双杀，信贷窗口也一瞬间关闭，万达海外“买买买”立即刹车，为了筹措资金应对日常经营，王健林无奈只能“卖卖卖”。2017年7月，王健林计划将万达集团旗下13个文旅项目的91%的股权作价438.44亿元转让给孙宏斌，旗下77个酒店作价199.06亿元转让给富力地产。

虽然张力对王健林杀价似乎成功了，但就在交易完成后，惠誉立即宣布将富力信贷评级列入负面观察名单。可见，惠誉为代表的评级机构，对于如此大手笔的收购颇有异议。

事实也正如其所料。

在接下来的几年，房地产行业政策继续收紧，去杠杆成为主基调，王健林不断瘦身之后，沉寂了相当一段时间，而收下万达“西瓜”的富力，却走上了2017年王健林的老路，开始不断“卖卖卖”自救。若非真的资金紧缺到迫在眉睫的地步，李思廉和张力又怎会将顶着巨大压力收入囊中的富力物业就此出售？白白错失一个上市身价再度暴增的好机会？

反观断臂求生获得喘息之机的王健林，似乎已走出了“至暗时刻”。今年年初，王健林将万达商业管理的资产装入新成立的珠海万达商业管理集团股份有限公司，欲重回港股。

市场普遍认为，王健林将轻资产IPO，不仅仅是对之前退市的万达商业的一次估值修复，还将为万达打通更多的融资渠道，继续缓解债务压力。

万达商管再叩港交所：轻资产战略下ROE明显提升 2000亿估值可期

10月21日，万达商管递交招股说明书，这是5年来王健林携万达再次叩开港交所的大门。

招股书显示，截至2021年6月30日，万达商管管理着380个商业广场，在管建筑面积达5420万平方米。2018年、2019年、2020年，公司在管商业广场平均出租率为98.8%，按在管面积计算，万达在全球以及中国皆排名第一，在管建筑面积在中国超过第二名至第十名的总和，是当之无愧的行业龙头。

万达商管的运营模式分为两种，一是委托管理模式，二是租赁运营模式。对于万达集团的280个广场，万达商管均采用委托管理的模式进行管理，全权负责管理商业广场，除此之外，118个在管独立第三方商业广场中，82个采用租赁运营的模式管理，该模式从业主手中租赁物业，将其商业空间出租给商户。

与此前曾于港交所上市的万达商业最大的不同是，万达商管资产更“轻”，地产等重资产业务并未装入，装入的仅仅是提供商业运营服务的轻资产业务。

资料显示，万达商业退市之前2016年中报中，营业收入为376.3亿元，期内溢利为61.49亿元，每股收益为人民币1.36元，ROE为3.4%，总资产和净资产分别为6947.03亿元和1899.56亿元。物业销售、投资物业租赁和物业管理、酒店经营的收入占比分别为67.3%、21.6%、7%。

相比而言，万达商管最新中报数据显示，营业收入为106.36亿元，期内溢利为6.55亿元，每股收益为0.11元，ROE为22.65%，总资产和净资产分别为193.24亿元和37.89亿元。

可以看出，剥离出的万达商管的确是名副其实的轻资产，总资产和净资产明显下滑，ROE也明显提升，资金使用效率较之前更佳。

王健林曾在2016年谈及万达商业私有化时说，“万达商业估值太低，对不起股东和投资人，一定要私有化。”

港交所一直以来对内房股较为苛刻，wind显示，彼时的万达商业收入包括物业销售、物业租赁、酒店等多方面业务。截至2016年6月30日，万达商业总资产达6947亿元，净资产达1900亿元左右，但退市前的市盈率仅仅只有6倍左右，不仅与A股的地产企业估值难以相比，与港股物业股估值更是天差地别。

从港股退市的万达商业一度欲回A股，但随着万达集团被股债双杀，王健林挣扎求生，上市事宜被一拖再拖。此次新瓶装旧酒，万达商管欲港股上市，且打出了“轻资产”的旗号，虽然看起来讲出了新故事，但实际上也是各家房企炒过多遍的冷饭。

2018年以来，房企分拆物业板块在港上市已经成为一种潮流。包括碧桂园服务、蓝光嘉宝、佳兆业美好、华润万象生活等在内的物业管理公司在港股颇受青睐，不仅估值较高，还能为日子越过越难的内地房企提供一种新的融资途径。

港股市场普遍有一个共识，即内地房地产企业政策红利已然消失，且监管风险较大，成长上不确定因素较多，反观背靠大型房企的物业管理公司，虽离不开大额的关联交易，但也因此营收确定性更高，资产更轻，成长的确定性更高，因此港股普遍给予物业管理公司较高的估值。

以碧桂园和华润为例，港股碧桂园的PE仅3.8，市值1643.29亿元，但碧桂园服务的PE高达46.5，市值为1946.98亿元，地产和物业估值“倒挂”，类似的，华润置地的PE为5.7，市值2161亿元，华润的物业管理上市公司华润万象生活PE高达60倍。

从更为细分的商业管理行业来看，目前港股主要的上市公司包括华润万象生活（仍有物业管理业务）、宝龙商业、中骏商管、卓越商企服务、星盛商业等，不管是收入还是净利润，这些公司都与万达有着一定差距。规模上，万达商管在管商业广场平均出租率为98.8%，按在管面积计算，万达在全球以及中国皆排名第一，在管建筑面积在中国超过第二名至第十名的总和。

估值来看，这些公司的平均PE为30倍左右，而万达商管在2021年给出了51.9亿元的净利润承诺，且2021年7月万达与一系列投资者签署协议，以280亿美元/1800亿元人民币的估值出让了21.17%股权。若按此计算，万达商管的PE将在35倍左右，虽然高于除了华润万象生活之外的4家公司，但从规模对比来看，这一估值也算合理。但若以2020年万达商管11.12亿元的净利润来算，1800亿的估值PE将达到162倍左右。

王健林巧施财技 万达集团和珠海万达商管“双向输血”

从业绩上来看，背靠万达集团的万达商管增长潜力十分可观。招股书显示，2018年～2020年及2021年上半年，万达商管的营业收入分别为110.23亿元、134.37亿元、171.96亿元和106.36亿元，尽管有疫情的影响，2020年万达商管仍然保持了较高的增速，这得益于业务扩张导致的在管商业广场及在管建筑面积增加，在管面积由2020年底的5277.1万平方米上升至5416.9万平方米。

数据显示，2018年～2020年，来自母公司集团的项目数量分别为238、252、270，独立第三方项目数量分别为42、71、98，2021年上半年，来自母公司集团和独立第三方的在管项目数量分别为274家和106家。

从收入来看，来自母公司集团的收入在2018年～2021年上半年分别为89.43亿元、96.4亿元、116.76亿元和71.68亿元，占比分别为81.13%、71.14%、67.9%、67.39%，虽然比例近年来有所下滑，但仍然为万达商管贡献了绝大多数收入。

值得一提的是，王健林抛出了一份对赌协议，大连万达商业及珠海万赢承诺，万达商管2021年、2022年和2023年扣除非经常性损益的经审计净利润将不低于51.9亿元、74.3亿元和94.6亿元，三年累计承诺超过220亿元的净利润。若未完成业绩承诺，则大连万达和珠海万赢将以领队家转让有关数量的股份或支付现金以补偿投资者。

从目前扣非净利润来看，万达商管要完成这一业绩承诺看似有些天方夜谭——2018年～2020年及2021年上半年，万达商管的期内溢利分别为20.22亿元、12.47亿元、11.12亿元和6.56亿元，即使按期内核心溢利来算，2021年上半年也仅有20.65亿元。但招股书显示，万达商管在2021年年底前预期还将有42个项目开业，且自2021年起，公司将就委托管理模式下运营管理服务进行收费，母公司目前租赁模式下的56个商业广场将均转为以委托管理的模式管理。

收费之后，预期委托管理模式下的收入将进一步提升，未来成长性可期，有观点认为，这一举措也可被视作是王健林旗下资产对商管公司的一次让利，因为从招股书来看，租赁运营模式主要用于管理第三方商业广场，而280个母公司集团项目全部以委托管理的模式进行运营。

2020年新冠疫情爆发，万达曾对旗下商户租金及物业费全免，落实到不同城市，有的城市在下月账单中自动减免租金，有的在合同到期后免费续约36天。少了一个月的租金，万达整体无论是现金流还是收入都将受到较大的影响，然而，万达商管的收入不降反增。有意思的是，2020年公司与关联方的交易往来大幅增长，由此带来其他应收款项和其他应付款项均大增——2019年和2020年预付款项、其他应收款和其他资产分别为48.44亿、167.23亿，其他应付款和应计费用分别为149.03亿、246.52亿。

其他应收款中，向关联方的现金往来由37.32亿元上升至125.24亿元，公司解释为主要是由于母公司集中管理资金，且截至2021年6月30日未偿还结余款项4.4亿已悉数结清；

其他应付款也出现了一些异常变动，由2019年的95.31亿元上升至2020年的187.7亿元，公司解释称因为来自关联方的非贸易现金往来增加。类似的，万达商管也在招股书中称，截至2021年6月30日，来自关联方现金往来已经大幅下降至6610万元，并将悉数结清。

王健林为了万达商管风光上市，不可谓不不努力。

除了结清变动异常的其他应付款和其他应收款之外，母公司还运用了一波高超财技降低资产负债率。

2018年、2019年公司的资产负债率分别为80.5%、80.4%，维持相对稳定。2020年，万达商管分派股息51.78亿元，资产负债率飙升至95.8%。

在股息分配安抚好股东和投资人之后，王健林在2021年通过珠海万赢增资21.74亿元，再次增厚资产，同时运用于母公司280座广场的委托管理模式下的运营服务变现，也使得应收款增长，资产负债率再次回调至精准与前持平的80.4%。

收入和负债表可以大施财技，但现金流却很难。

数据显示，2018年～2020年，万达商管经营所得现金分别为45.65亿元、27亿元和13.57亿元，2020年经营所得现金几乎腰斩。经营活动现金流净额分别为41.98亿元、22.21亿元、9.04亿元，2020年当年现金及现金等价物净减少51.47亿元，导致2020年年末账面现金及现金等价物仅93.64亿元，截至2021年6月30日进一步减少至65.51亿元。

进一步查阅招股书，凤凰网财经《IPO观察哨》发现，2020年万达商管投资活动净现金流大幅流出，这也是公司期末现金减少的主因之一，这部分钱万达商管拿去给母公司放贷——2020年，万达商管向母公司新增贷款人民币27亿。

截至2021年6月30日，万达商管对母公司的贷款余额为93.36亿元。这部分钱对于万达商管来说也算理财的一种方式，年利率为4.4%～5.4%。所以，从某种意义上来说，万达集团给予珠海万达商管一定程度的让利，而珠海万达商管也在自己的能力范围内为母公司输送现金流。数据显示，2020年来自母公司贷款的其他利息收入达1.02亿元，对比2019年明显上升。

毕竟，从发债主体大连万达商业管理集团股份有限公司的财务数据来看，加上一部分重资产的万达商业，现金流和业绩情况更糟糕。

2020年，万达商业的营业收入为391.34亿元，同比下滑50.25%，归母净利润为135.22亿元，同比下滑44.58%。经营活动净现金流由2019年的168.01亿元下降至2020年的132.06亿元，期末现金净减少276.49亿元至406.48亿元。

而剥离珠海万达商管之后，大连万达商业境况如何，恐怕只有王健林和万达自己才清楚了。

腾讯、蚂蚁、碧桂园成基石投资者 珠海国资30亿元战投不知去向？

王健林从巅峰到低谷，再从低谷爬起，万达和他身后始终有“老王的朋友们”鼎力相助。此次万达商管欲再IPO，谁能分享这一波财富盛宴？

招股书显示，2021年7月2日～2021年8月30日，珠海万赢、大连万达与一系列投资者签署协议，以280亿美元/1800亿元人民币的估值出让了21.17%股权。

股权穿透之后，这些投资人背后不乏老朋友的身影。

其中，腾讯和马化腾通过Huang River Investment Limited、深圳高灯计算机科技有限公司持有0.7222%和0.1179%股权；蚂蚁科技及实控人马云通过Accelerator Ltd.、上海云鑫创业投资公司有限公司持有0.4643%、0.9778%的股权。

碧桂园通过碧桂园物业香港控股有限公司和金逸环球有限公司持有1.7945%、1.7945%，合计持股3.589%；中信资本通过CCP Wing Investment Lmited、CCP Wing ll Investment Limited分别持股1.7857%、0.7187%；郑裕彤家族通过Well Smart development持有0.07%股权，招商局轮船有限公司则投资9.24亿元，通过南通招华壹号新兴产业投资基金合伙企业持有0.5133%股权。

PAG通过PAGAC Wonderland Holding Pte.Ltd.、Orlando Investment Pte.Ltd、Cathay Yihan Pte.Ltd合计投资约9.99%股权，金额达到28亿美元；此外，华平投资、合众人寿、中植系的北京千字达商贸中心分别出资9.72亿元、5亿元和3亿元成为基石投资人。

有意思的是，2021年4月1日，万达官网曾发布一则新闻通稿，称3月29日下午万达商管集团与珠海市政府签署了协议，将重组后的万达轻资产商管公司落户珠海横琴，同时珠海国资委出资30亿战投入股万达轻资产商管公司，彼时珠海市委书记、人大常委会主任、珠海市委副书记、珠海市市长和王健林都出席了签约仪式。

新闻通稿里写，“万达轻资产商管公司落地珠海是对珠海营商环境和发展潜力的充分肯定，将给珠海带来巨大的发展动能和税收贡献。……珠海国资战略入股轻资产商管公司，分享上市及发展红利……”

若要分享上市红利，在7～8月就介入无疑是最好的时机，但招股书中披露的7～8月的一干投资人中，并无珠海国资委的身影。从常理判断，王健林或同珠海市政府达成了某项约定，甚至为此在3月新成立珠海万达商管这一主体。那么，珠海国资委到底打的是什么算盘？30亿战投资金又在何处？这恐怕是需要进一步披露的内容。

除了珠海万达商管新引入的投资人，在万达商业由港私有化再到回A股的过程中，王健林也不乏大佬支持。

2018年1月，大连万达宣布腾讯控股作为主发起方，苏宁云商、融创中国和京东共计340亿元入股万达商业，收购万达商业香港H股退市时引入的投资人持有的约14%的股份，其中腾讯100亿元持有4.12%，苏宁和融创分别投资95亿元持股比例为3.91%，京东投资50亿元，持股比例为2.06%。

虽然新的投资人加入，这些老朋友持有的股份可能会被一定程度上摊薄，但等待了这么多年，总算是看到些许回报的可能性。

结语：

地产行业无疑是这两年剧变的行业之一。恒大、华夏幸福“too big to fall”的神话几被打破，富力也因为2017年捡起了王健林扔的西瓜而陷入艰难境地。富力物业和万达商管几乎同时筹措上市，但最终走向了不同的结局，背后折射出两家房企近几年对方向和趋势判断的差异。

分拆轻资产上市，并非新瓶新酒，实则还是讲了一个老故事。这两年港股物业股的热度虽然明显降低，但万达商管的体量、规模、盈利能力和背后雄厚的投资背景都十分罕见。王健林携万达商业退市之时曾称估值对不起朋友，5年之后，带着新故事而来的王健林和他的朋友，又能否获得满意的估值呢？

几年前期盼万达商业在A股上市的投资人已等了太久。这次万达商管在隐秘的角落似有珠海国资委的支持，上市之旅会否顺利？这会是王健林翻身仗的起点吗？凤凰网财经《IPO观察哨》将持续关注。

参考资料：

《拆解万达盛宴：看不见的博弈，未讲完的故事》 微信公众号“拆哪儿”

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