任泽平：美联储货币政策“温和”转向

文：任泽平团队

特别鸣谢：华炎雪、王一渌、刘派

对本文数据整理有贡献

1 美联储“温和”Taper

1）美联储宣布11月开始缩债。美联储在近期会议中表示11月将开始缩债进程，11月与12月每月减少150亿美金的购债规模。此前，美联储的购债规模约为800亿美金的国债和400亿的MBS；同时，维持超额准备金利率(IOER) 0.15%与隔夜逆回购利率（ON RRP）0.05%不变。

2）美联储对加息的态度仍然偏鸽。从鲍威尔表述来看，美联储仍遵循“平均通胀目标制”，利率将持续维持现区间直至就业达到最大化水平，缩债结束并不对加息开始时间点有明确的指导意义。

3）美联储政策转向具有其必然性：经济恢复取得进展、就业修复向好、通胀压力陡增、财政刺激放缓。

4）美联储货币政策变动可能的路径是先根据美债发行调整资产购买速度和购买结构，再逐步考虑加息的可能性，最后考虑资产负债表规模缩减。从时间节奏看，预计本轮Taper缩减购债将在8个月后即2022年6月结束，预计2022年下半年到2023年美联储会根据经济和就业复苏状况讨论后续加息和缩表相关进程。

5）从更长期看，由于美国债务规模快速上升、拜登大规模刺激计划、美国经济复苏存在不确定性以及中美大国博弈，美联储货币政策易松难紧，基调整体偏鸽派，这也是支撑美股持续创新高的重要原因。

6）中美经济周期错位，国内货币政策“以我为主”，逐步打开宽信用窗口。历史上中美也有发生过货币政策的错位。从全球经济运行周期阶段看，本轮我国经济比美国恢复的早，货币政策正常化也早，经济再度放缓的时间所以也更早一些。当前中国经济加速放缓，3季度经济增速破“5”，可能已经跌破潜在增长率。

7）全球大类资产或综合呈现美元回流、美债上涨，大宗商品价格筑顶、权益波动抬升局面。

2 FOMC会议宣布缩债，对加息态度偏鸽

美联储宣布11月开始缩债。美联储在近期会议中表示11月将开始缩债进程，11月与12月每月减少150亿美金的购债规模。此前，美联储的购债规模约为800亿美金的国债和400亿的MBS；同时，维持超额准备金利率(IOER)0.15%与隔夜逆回购利率（ON RRP）0.05%不变。

经济将继续改善，但受疫情影响。本次FOMC会议再次肯定了疫苗接种对经济与就业的积极作用。预计未来随着疫苗的接种，经济活动、就业以及通货膨胀等都将得到进一步改善。同时美联储也表示，未来经济的预期走势仍然与疫情情况密切相关，疫情所导致的经济风险仍然存在。

就业缺口仍存在。美联储认为受到疫情压制，就业缺口仍然存在，未来在未达到充分就业的情况下不会加息。

通胀是暂时的。美联储再次鉴定了通胀是暂时的论调。认为通胀是由疫情与供应链堵塞等暂时性因素所造成的，暂未形成工资与通胀的螺旋上升逻辑。

美联储对加息的态度偏鸽。从鲍威尔表述来看，美联储仍遵循“平均通胀目标制”，利率将持续维持现区间直至就业达到最大化水平。同时鲍威尔在发言中明确表示，缩债结束并不对加息开始时间点有明确的指导意义。

市场对此反应积极，当天纳斯达克指数收涨1.04个百分点，10年期美债收益率为1.575，小幅下跌0.23%，美元指数为94.25，上涨0.4299%，黄金价格为1780.41美元，上涨0.6%。

3 美联储Taper的原因：经济恢复、就业修复、通胀压力、财政刺激放缓

3.1 经济恢复取得进展

今年以来，美国经济供需两端持续恢复、需求端快于供给端；复苏沿着房地产、商品消费、设备投资、服务消费顺序依次展开；就业需求旺盛、但劳动力供给仍然不足；物价创历史新高。

消费是主导本轮经济复苏的主要力量，当前美国商品消费已超过疫情前水平，服务消费处于持续修复阶段。美国9月零售同比14.28%，较2019年同期增长23.06%，环比0.74%。消费重心正从“线上+商品”转向“线下+服务”。四季度在“黑色星期五”以及圣诞节的刺激下，消费需求仍旺。但考虑到目前储蓄水平以及可支配收入增长速度均已回归均值，明年商品消费或将见顶回落。

但服务消费尚未接棒成为支撑本轮海外经济修复的主要力量。受劳动力市场、海运交通阻塞等引发的供应链限制，对海外经济修复速度带来扰动；叠加疫情影响，服务业恢复进程仍有反复，3季度医疗、交运、娱乐等服务业分项消费量较2019年4季度仍有下滑。

从PCE消费价量拆解来看，疫情后美国耐用品消费“价量双增”，而服务业消费“价增量减”，非耐用品消费价量变动相对温和。当前美国服务业仍有较大修复空间，从消费绝对量来看，当前美国PCE服务月消费修复至疫情前98%分位。

3.2 总量就业修复，结构性就业意愿不足

就业方面，需求旺盛但供给不足，随着疫情好转以及救济政策退出将促进就业恢复。从整体就业数据来看，9月份美国新增非农就业19.4万人，低于预期。主要是受教育行业的拖累，剔除后整体新增就业持续恢复。教育行业就业不佳，主要是因为学校受疫情影响招聘节奏出现变化，导致地方政府教育就业调整较大。而休闲酒店，零售以及运输仓储新增就业人数均持续恢复。服务相关行业的职位空缺率仍处于高位，服务业就业未来仍有恢复空间。

11月FOMC议息会议中美联储认为在疫苗接种取得进展和强有力的政策支持下，经济活动和就业指标修复继续增强。在对未来就业预期的边际调整下，经济对逆周期货币政策依存度降低，美联储中期货币政策转向具有必然性。

3.3 通胀成为制约美联储继续释放超量流动性的关键变量

美国9月CPI同比达5.4%，连续5个月维持5%以上，9月PPI同比达8.6%，PPI涨幅更剧烈，连续6个月维持在6%以上。分项来看，由于受到Delta疫情扰动，外出活动相关服务与商品受到影响。其中，租车服务、二手车、船票、机票以及运输费用环比较上月有所上升，但仍处于下降的负值区间。整体来看，受全球供应链堵塞及就业影响，上下游通胀水平均超预期。随着“黑色星期五”以及圣诞节的到来，商品消费将再次迎来高峰。预计年内通胀或将维持高位，或直至明年才有所缓解。

再多超量货币财政政策工具刺激亦无法纾解供应限制，这也引发了美联储对于通胀容忍程度表态的变动，认为通胀水平可能比预期中要产生更长时间的影响，鲍威尔在11月会议中强调“供应限制的持续时间、以及对通胀的持续影响很难预测”。因此美联储不得不面临在逆周期调节政策影响下经济修复和美元流动性泛滥带来的短期通胀对长期通胀目标偏离的问题之间取得平衡。

3.4 赤字式大规模财政刺激不可持续

一方面，2020年以来的落地的多轮财政刺激法案使财政赤字率激增，今年8月债务上限再生效、10月两党终达成提高短期债务上限决议，允许增加限额4800亿美元，将债务上限延长至12月。历史经验来看，未来面临的债务上限问题或与财政支出法案、两党博弈等问题交织在一起，拜登财政议案缩水通过或有较大概率。

另一方面，美国国内产业链供应缺口问题以及两年来美元流动性泛滥导致的美元阶段性贬值，引发贸易赤字在年内不断扩大。财政和贸易双赤字扩大，亦对未来美国政府未来继续大规模赤字式财政支出造成阶段性约束，高赤字支撑式的财政支出不可持续。

总的来看，未来美债供给速度边际放缓。美联储通过持续性资产购买扩表的速度也会有所降低，缩减资产购买具有内在必然性。根据11月3日美国财政部公布的21年4季度和22年1季度债券发行计划，财政部将在11月15号后有序减少7年、10年、20年等长久期国债的到期发行量，4季度财政部预计将新发1.01万亿美元债券、22年1季度预计新发0.47万亿美元债券。

4 美联储货币政策正常化的历史对比与展望：本轮加息缩表步伐更加谨慎，幅度有限

美联储货币政策变动可能的路径是先根据美债发行调整资产购买速度和购买结构，再逐步考虑加息的可能性，最后考虑资产负债表规模缩减。从时间节奏看，预计本轮Taper缩减购债将在8个月后即2022年6月结束，预计2022年下半年到2023年美联储会根据经济和就业复苏状况开展后续加息和缩表相关进程。

回顾美联储上一轮货币周期。流动性拐点开始于2013年5月，伯南克在听证会提及缩减资产购买计划。半年后2013年12月开始正式缩减资产购买规模，由此前每月购买850亿美元开始，每月缩减购买100亿美元。2014年时完成资产购买缩减。2014年4季度开始，美联储资产负债规模基本维持在4.5万亿美元水平，并于2014年9月公布《货币政策正常化原则及纲领》，确定FOMC将上调联邦基金利率目标区间，并以渐进的方式减少联储的债券持有量。2015年12月开始加息，2015、2016、2017、2018年分别加息1次、1次、3次、4次，将联邦基金目标利率上限调整至2.25%，并于2017年9月开始正式缩表，2019年8月美联储资产负债表降至3.8万亿美元。

但当前流动性拐点产生的经济通胀背景与财政政策背景较上一轮周期相比有明显差异。

一方面，与上一轮加息缩表周期相比，当前阶段，影响美联储政策框架目标的两个关键因素——“就业和通胀”的结构性表现较为不同。2021年9月美国CPI同比达5.4%，核心CPI同比达4%，而2013年5月美联储开始正式提及缩减资产购买计划时，美国CPI同比仅1.4%，核心CPI同比1.7%。2021年9月美国失业率降至4.8%，2013年5月美联储开始正式提及缩减资产购买计划时，美国整体就业状况向好，失业率虽也显现出稳中下降趋势，但整体失业率水平仍在7.5%。

另一方面，与上轮周期相比，本轮周期中美联储货币政策调整需面临截然不同的财政状况。2020年多轮大规模财政刺激计划推出使美国财政赤字率达到前所未有的高度，叠加未来拜登政府政策框架内可能延续的支出法案，政府债务负担压力也使得货币政策的收紧可能在更长的周期内得以完成，而公共债务及利息支出压力、信贷资产质量等问题也会使美联储的加息缩表步伐更加谨慎，加息幅度有限。

5 中美经济周期错位，未来中国货币政策“以我为主”仍是主基调

历史上中美也有发生过货币政策的错位。2014年我国经济则面临增速换挡期、结构调整阵痛期、前期政策消化期的三期叠加的局面，经济压力加大，货币政策转向宽松。央行自2014年11月起实施了6次降息，1年期存款基准利率由3%降至1.5%，贷款基准利率由6%降至4.35%。于2014年4月和6月两次实施定向降准，幅度为0.5%-2%；自2015年2月5日总计实施5次降准，包含4次普遍降准和5次定向降准，大型存款机构存款准备金率由20%降至17%，中小型金融机构由18%降至15%。而美国经济经过长期宽松后就业率和经济增速有了明显提升，美联储从2013年底到2018年开展了5年的货币政策正常化过程。

从全球经济运行周期阶段看，本轮我国经济比美国恢复的早也恢复的好，经济周期和货币政策正常化都更领先。2020年二季度货币政策执行报告提出“完善跨周期设计和调节”显示货币政策回归中性。

当前阶段，我国前三季度GDP两年复合同比分别增长5.0%、5.5%和4.9%，今年5月以来经济开始放缓。受房地产市场销售遇冷、金融信用政策收紧、基建增速下滑、就业和消费低迷、上游成本大涨等因素影响，8-10月经济出现加速下滑。三驾马车中消费和投资实际增速基本零增长，经济增长的内生动力不足。当前两大传统宽信用渠道基建和房地产受阻，宽货币受制于通胀。预计从今年年底到明年上半年，在大宗商品保供、长协价协议签署影响下，通胀压力将逐步缓解，国内货币政策“以我为主”，逐步打开宽信用窗口。

6 全球大类资产或综合呈现美元回流、美债上涨，大宗商品价格筑顶、权益波动抬升局面

汇率方面，随着基建议案推进下新一轮积极财政政策预期不断升温、以及美联储货币政策开启正常化，“宽财政、紧货币”的政策组合继续阶段性利多美元，美元指数有望继续维持在回升通道。巴西、俄罗斯等新兴市场国家不得已从今年年初提早开启加息周期，以应对美联储货币政策收紧、美元从新兴市场回流对本国的汇率冲击。美元指数已经从2021年5月相对低点89连续三个月回升到此前高点94附近。

大宗商品方面，在需求周期逐步见顶、货币流动性高峰已过等影响下逐步见顶，在全球碳中和等环保约束下长期波动中枢抬升，部分海内外主要供给来源国别不同的品种存在较大价格弹性差异。

从全球流动性环境看，当前全球货币流动性快速释放的阶段已过，将缓和全球大宗商品价格快速上涨。美联储已开启实质性货币政策转向、欧央行或将从2022年3月PEPP购债计划到期后开启收紧。

从供需来看，本轮因疫情产生的生产供应限制对供给端冲击更深，叠加全球双碳战略下带来长期落后不环保产能出清、供给边际约束、全球优质资源稀缺性等问题，长期来看大宗价格运行中枢边际抬升。但需求端海外商品耐用品消费见顶、服务消费面临疫情条件下的场景约束、国内疫情后K型复苏，有效需求弹性阶段性弱化，大宗商品过快上涨阶段或已过去。

利率方面，实际收益率见底、新一轮财政支出刺激的预期延续是对美债利率形成支撑必要因素，全球大宗商品价格高位筑顶分化、通胀预期逐步弱化又会对名义利率形成向下的扰动。

三季度后，随着美国PPI和CPI同涨到相对高位，虽美联储一直强调通胀的暂时性，但不可否认的是，随着美国经济进一步正常化、就业进一步修复后，“胀”的层面将是美联储货币政策更观注的问题。

未来随着美国经济周期向滞胀进一步演进，后续需关注实际利率见底抬升空间，通胀预期逐步筑顶但实际通胀表现仍有一定支撑。此外，随着美联储货币政策逐步收紧，美债收益率长期看有上升空间，但是大幅趋势性上行仍需等待Taper实质性进行到一定阶段或是实质性进入加息周期兑现。

权益方面，中期美股可能受情绪和流动性扰动。一方面，在经历2020年二季度QE后，美股整体估值水平快速上行修复，当前整体估值处于近10年来相对较高水位。另一方面，随着美元资本回流以及拜登基建类财政支出政策预期影响，私人设备投资、基建投资等部门或会对起到阶段性支撑，美股盈利预期增速整体出现大幅扭转的可能性较低，对美国估值水平起到平滑作用。进一步考虑到今年4季度到2022年2季度美联储收缩资产购买预案，货币政策收紧影响流动性偏好等因素会对权益市场情绪产生边际影响。

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