佳兆业旗下锦恒财富逾期兑付，三道红线归绿背后有何玄机？

11月4日，佳兆业集团（01638.HK）旗下财富管理平台锦恒财富出现逾期兑付，受此消息影响，上市公司股价暴跌。截至港股收盘时，佳兆业集团报收1.01港元/股，跌幅达到15.13%，再次创下52周新低。

11月4日下午，佳兆业发布《关于锦恒财富产品逾期兑付的说明》，其表示，近日，由锦恒财富发行、佳兆业集团担保的产品出现兑付逾期。佳兆业集团已第一时间与锦恒财富沟通，共同商讨兑付方案，坚决履行好社会责任。

《说明》指出，今年以来，受严峻的房地产市场环境和国际评级机构下调评级等多重不利因素影响，佳兆业集团的流动性遇到前所未有的压力。集团一直积极筹措资金，加快沉淀资产去化等措施，全力解决当前遇到的问题。佳兆业集团将与锦恒财富尽快确定兑付方案，并向投资人公布。

事实上，在此前，三大评级机构均已下调佳兆业美元债相关评级，显示出对这家美元债大户偿还能力的负面态度，如穆迪认为佳兆业融资渠道受限，再融资风险上升，未来12个月内将面临较大偿债压力。

为应对2022年集中到期的美元债，今年佳兆业已“节衣缩食”，拿地规模同比“腰斩”，千方百计降低杠杆率水平。但这是积极自救还是临渴掘井？大湾区起家的“旧改之王”能否穿过漫漫长夜，仍是未知数。

一、佳兆业近期舆情：美元票据被抛售、评级遭下调

（一）澄清美元债利息未兑付传闻

10月14日，佳兆业集团控股有限公司（下称“佳兆业”）针对市场传闻对投资者作出澄清与说明。此前有消息称，佳兆业未兑付10月9日的美元债利息，佳兆业方面表示，公司已于10月8日13:00通过中银香港完成利息转账及支付。

10月15日，佳兆业表示计划回购12月7日到期的票息为6.5%美元债，以增强市场信心，其表示，已将部分资金从内地汇到香港，用于提前赎回，并将根据市场情况选择合适的时机进行赎回，此次回购旨在优化公司债务结构并降低杠杆率。

（二）三大评级公司下调佳兆业集团主体评级

10月18日，穆迪将佳兆业的企业家族评级从“B1”下调至“B2”，将该公司发行债券的高级无抵押评级从“B2”下调至“B3”，并将上述评级列入下调观察名单，此前佳兆业评级展望为“稳定”。评级下调反映了穆迪的预期，即在融资条件趋紧和大量债务到期的背景下，佳兆业的流动性预计将在未来6-12个月内受到削弱，其再融资风险也将增加。

10月27日，标普全球评级宣布将佳兆业长期发行人信用评级从“B”下调至“CCC+”，并将展望调整为“负面”。标普认为佳兆业的资本结构缺乏可持续性，近期有大量债务到期，且流动性正不断减弱。标普预计，佳兆业在未来12个月内将面临巨大的偿债压力。

同日，惠誉评级将佳兆业长期外币发行人违约评级（IDR）由“B”下调至“CCC+”，高级无抵押评级和公司发行美元高级票据的评级由“B”下调至“CCC+”，回收评级维持“RR4”。

（三）美元债大跌，遭华人置业多次亏本抛售

在10月4日花样年控股美元债违约后，境内房企美元债暴跌。DM数据显示，佳兆业发行的一笔票面利率为10.875%永续债，近一月以来价格跌去54.09%，最新净价24.41美元。最近一笔将在今年12月到期的美元优先票据近一月跌幅最小，也跌去32.06%。

在美元债价格一路走低的同时，佳兆业美元票据遭遇华人置业（00127.HK）多次抛售。华人置业公告显示，10月19日至25日，其先后累计抛售佳兆业发行的美元票据本金金额合计1.55亿美元，造成亏损7.92亿港元，折合约1.02亿美元。

华人置业方面表示，出售事项为集团提供即时流动资金，让该集团重新分配所得款项，迎接可能出现的其他再投资机遇。所得款项将初步用作一般营运资金，并于机会来临时用作再投资。

（四）抵押旗下物业公司部分股权融资

10月8日，山东高速金融（00412.HK）公告称，与佳兆业集团订立认购协议，认购由佳兆业集团发行的本金总额不超过1.2亿美元(约9.36亿港元)的票据，有关票据以现金方式分两批支付，本金额8000万美元为第一批票据，山东高速金融可酌情选择认购本金额不超过4000万美元的第二批票据。同时，佳兆业集团将旗下物业服务公司佳兆业美好（02168.HK）67.18%股权抵押予山东高速金融。港交所数据显示，山东高速金融目前已获得佳兆业美好约67.18%的保证权益。

截至10月27日收盘时，佳兆业美好总市值约26.35亿港元，折合人民币约21.86亿元，抵押予山东高速金融的该部分股权价值约为14.7亿元。

二、佳兆业真实负债几何？

在债券大跌与投资人抛售背后，是市场对佳兆业集团信心的动摇，对于2015年曾发生过债务违约的佳兆业集团而言，投资人信心更如黄金般可贵。在“三道红线”全部转绿背后，佳兆业的负债情况如何？其现金流能否支撑起明年大量到期的美元债务？

（一）三道红线全部转绿

从“三道红线”监管指标来看，2021年上半年佳兆业整体负债情况尚可。截至2021年6月30日，公司有息负债规模为1238亿元，较上年末增长2%，平均融资成本为8.7%，与上年末持平。公司剔除预收帐款后的资产负债率、净负债率分别为 69.9%、93.7%，较去年同期分别下降0.2、2.4个百分点，现金短债比1.53倍，三道红线指标全部转入“绿档”。

（二）融资受限，高度依赖美元债融资

一直以来佳兆业集团都是发行美元债的“大户”，在今年房地产行业融资政策收紧后更甚。

今年上半年佳兆业集团融资性现金流净额大幅减少。2021年上半年，佳兆业集团融资活动所产生的现金流量为-498万元，而去年同期为93.37亿元，与借款有关的受限现金增加至-9.08亿元。

2021年上半年，佳兆业通过银行贷款融资显著减少，其从银行及其他的借款获得的款项同比减少31.47%至80.92亿元，创下2016年以来新低。这促使佳兆业进一步加强境外债券融资，其通过优先票据所得的款项净额为163.38亿元，同比增加55.20%。

从债务结构来看，据国信证券（香港）研报，截至2021年6月30日，佳兆业银行贷款占比29%，境外优先票据占比58%，境内非银贷款占比13%。

Wind数据显示，佳兆业目前尚未到期的境外债券共18只，存量美元债121.51亿美元，其中一年以内到期的债券共5只，余额合计为37.05亿美元，其中一笔票面利率为6.5%的优先票据将在今年12月到期，债券余额为2.5亿美元。

值得关注的是，2022年佳兆业将面临33.05亿美元票据到期，折合人民币约213.48亿元，其中明年6月30日到期票面利率为8.5%的优先票据金额最高，为12.55亿美元。

在佳兆业进一步增加美元债融资的同时，美元债票面利率也持续走高。今年以来佳兆业共计发行美元债13亿美元，平均票面利率约为10.63%，而去年发行美元债的平均票面利率约为9.8%。

同时佳兆业集团上半年融资成本总额翻倍。中报显示，佳兆业上半年发行了包括尾款ABS、供应链ABS/ABN，长租公司债在内的标准化产品合计人民币18.37亿。今年上半年佳兆业集团的融资成本净额约为7.92亿元，较2020年同期的3.81亿元增加107.8%。上市公司方面表示，融资成本增加主要是由于2021年的资本化融资成本金额相对较少。

（三）花样降杠杆：供股融资21亿降杠杆、暗藏表外负债

在各融资渠道收紧的情况下，今年以来佳兆业为了筹资和降杠杆可谓花样百出。

3月26日，佳兆业集团公告，建议按每持有7股现有股份可获发1股供股股份的基准进行供股，认购价为每股供股股份2.95港元，以筹集最多约25.86亿港元。公司拟将供股所得款项净额用作为潜在收购一个位于北京的房地产项目的部分代价，若收购未能完成，则该款项将用于集团一般营运资金，以进一步发展集团的物业发展业务。

半年报数据显示，最终佳兆业通过供股筹资21.86亿元人民币，这也是近年来佳兆业获得的首次供股，其中7408.6万元计入股本，21.11亿元计入股本溢价。

通过此举增厚股东权益，有利于佳兆业改善资产负债率。佳兆业降杠杆的另一举措是合作拿地开发，这也引起少数股东权益的激增，暗藏了表外负债的可能。

截至2020年末，佳兆业少数股东权益为463.86亿元，同比增加54.67%，但从2019年6月到2020年末公司少数股东损益始终为负值，二者并不匹配。另外，截至2021年6月30日，佳兆业集团未合营及联营企业提供担保的金额为329.96亿元，较2020年末增加20.99%。

在佳兆业集团中报披露的部分合营企业中，存在员工独资企业担任大股东、信托、基金等金融机构共同持股等表外负债痕迹，粉饰真实负债率。

非标融资方面，用益信托网数据显示，2021年至今，佳兆业集团通过华澳信托、大业信托、某金交所、爱建信托、中建投信托等发行规模共计人民币约21亿元，最高收益率在7%到9.4%之间不等。

在境内外公开市场融资不利的情况下，销售回款就成为佳兆业集团偿还高额负债的主要来源，这意味着未来两年佳兆业的去化情况将影响其债务违约的几率。

三、大湾区“旧改之王”的回款隐忧

自1999年成立以来，佳兆业从深圳起家进入旧改领域，以收购深圳龙岗布吉烂尾项目一战成名。

无论从土储面积还是新增土储来看，粤港澳大湾区始终是佳兆业的“大本营”。2021年上半年佳兆业集团通过招拍挂、收并购及旧改等多元化渠道共购入15幅土地或相关权益，总权益代价约为252.15亿元，按收购土地权益建筑面积计算，大湾区新增土地占整体新增土地的63%，华西及长三角分别占比为18%、12%。截至6月30日，佳兆业集团总土储近3115万平方米，其中61.8%的土储位于粤港澳大湾区内。

伴随着对长三角与华西地区的市场开拓，佳兆业近年来存在高溢价拿地的情况。

中指研究院数据显示，2021年以来在佳兆业斩获的14宗地块中，4宗溢价率超过50%，其中位于重庆市高新区西永组团U分区U8-13-2/03地块起始价为5.37亿元，成交价为9.2亿元，溢价率达到71.43%。另外，2017、2018年，佳兆业有6宗土地溢价率超过100%，前期高价拿地项目进入结算期叠加后续限价销售，或对企业经营业绩与后续回款形成较大压力。

不过今年以来佳兆业明显控制了拿地规模。中指研究院数据显示，2021年上半年佳兆业共计获得9宗土地，仅为去年同期的一半，占地面积58.63万平方米，同比减少53.84%。

为进一步降低拿地成本，佳兆业通过旧改获取土地的比例进一步加大，按2021年新增土地权益代价计算，上半年通过旧改供应的土地已占佳兆业集团整体土地供应的41.3%，占比较去年同期提升了9个百分点，旧改也成为公司补充优质低成本土储的重要渠道。上半年，佳兆业通过转化位于深圳、广州、湛江的3个旧改项目转化可售货值约727亿元。

旧改项目利润空间较大，成功转化的情况下收益较为客观，但根据政策走向，旧改转化速度将影响资金流转效率。今年全国两会上，城市更新首次被写入政府工作报告，广东省三旧管理办法也从立法层面盘活存量建设用地、扩大优质增量供给，深圳城市更新条例的实施也加快旧改转化速度。但整体而言，旧改项目转化仍需要一定时间。

截至2021年6月30日，佳兆业仍有超213个城市更新项目尚未纳入土储，占地面积约5370万平方米。

佳兆业目前有多少资金以应对即将到期的美元债务？截至2021年6月30日，佳兆业集团现金及现金等价物的期末余额为383.64亿元，上半年经营活动产生的现金流量净额为108.49亿元，去年同期36.92亿元。

去化方面，佳兆业上半年销售状况较为乐观，公司2021年全年销售目标1300亿元，比去年全年销售完成额增长21.6%。上半年公司实现合约销售638.5亿元，同比增长77%，上半年销售目标完成率为49%，截至2021年9月30日，佳兆业总合约销售金额为875.49亿元，完成全年销售目标的67%。

目前佳兆业集团的收入主要还是来自于房地产销售，相关数据显示，2021年上半年，集团实现营业收入300.7亿元，较上年同期增长34.8％；毛利润92.8亿元，较上年同期增长23.1％；净利润及核心净利润分别为30.8亿元、39.3亿元，较上年同期分别增长30.5％、28.9%。

在中期业绩沟通会上，佳兆业集团主席兼执行董事郭英成多次提及现金流的重要性。

郭英成表示，在房地产市场调控政策下，佳兆业也面临很大的挑战，精准调控后，销售端销售完以后，按揭的资金回笼相较以往可能会慢，这也给企业带来了一定的压力。未来，佳兆业会持续深耕大湾区以及重点一二线城市，并在其中做出调整，在保质、保价、保增长的前提下保证现金流安全，以现金和总量来保证未来的发展。

但在节衣缩食收紧新增土储规模后，佳兆业能否依靠旧改项目长期穿越黑夜？仍然是未知数。

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