4600亿债务压顶！许荣茂再“问诊”世贸系 暗潮是否汹涌？

重庆世茂某楼盘 Morse姐摄

作者 | Morse姐

来源 | 摩斯地产（ID：MorseHouse)

2019年初，许荣茂的儿子许世坛作为二代接班人，出任世茂集团（00813.HK）总裁。这一年，许世坛42岁。

当时，许世坛定下重回行业前十的目标。当年，世茂成功实现目标，进入行业第9名。

2020年，世茂再进一步，进入第8名。

从最基层的地产销售做起，耗时22年才接棒的许世坛走得比做过中医的父亲许荣茂更激进一些。

跑得太快，会丢了灵魂吗？

世茂集团狂奔突进中，总负债也节节攀升。2020年上半年，世茂集团总负债高达4143亿元，2021年上半年为4636.33亿元。

当然，世茂集团重回前十的过程中，许氏父子的财技也让人叹为观止。世茂在操作上，常以合作方式开发项目。去年以来，合作项目贡献利润大幅增加。

然而，随着地产市场环境发生改变，这样的招数还能够玩得下去吗？

出奇的平静

世茂系最近颇为平静。

许荣茂父子的主要资产在世茂集团、世茂股份（600823.SH）、世茂服务（00873.HK）三大上市平台。11月2日，3家公司总市值达到了700多亿元。

前几年，世茂系陷入了重重危机中，其地产板块的排名一度落到10名以外。2015年前后，关于世茂资金链断裂的各种传闻此起彼伏。

然而，经过几年的调养，即使经历了2019年以来的狂飙突进，其日子似乎过得还算好。

据统计，自2006年至今，世茂集团已派息分红30次。

此外，世茂股份（600823.SH）分红20多次；世茂服务（00873.HK）2020年也有2.6亿港元分红。

世茂系挣钱的能力确实不错，其毛利率及净利率胜过大多数同行。

今年上半年，世茂集团毛利率为28.6%，股东应占核心业务净利润率为12.5%。2020年，这两个数据分别为29.3%、13.6%。

2021年上半年，世茂股份综合毛利率为38.6%；而2020年综合毛利率为35.35%。

其总债务虽然攀升，但是攀升速度还行。截至2021年6月30日，世茂集团借贷总额约人民币1645.1亿元。其中，短期借贷约占27.0%，长期借贷约占73.0%。账面现金达823.8亿元，足以覆盖短期借贷。

净负债率为50.9%，连续10年维持在60%以下，平均融资成本控制在5.6%。

不同于众多房企高杠杆下高负债前行，世茂股份债务等指标也不高。世茂股份资产负债率为63%，有息负债率仅19%，现金短债比2.10倍，在安全线绿档。

世茂股份资金成本低于大多数房企，今年上半年其平均融资成本控制在5.2%。而2020年平均融资利率约为5.47%。

非受限现金172亿元，相比之下，2022年底到期贷款规模约80亿元左右，现金足以覆盖到期债务。

对于利用手里优质且现金流稳定的物业增加银行贷款在有息负债的比例上，世茂股份也颇为谨慎。世茂股份透露，公司大部分商办项目都做了经营性物业贷，目前按公允价值算，比例确实不算高。该公司觉得不用把资源都用尽，希望留一些余地，后续可视政策变化情况，适当利用余量做一些安排。

这似乎是一个不差钱的主。

所以在拿地上面，世茂地产的胃口不错。今年土地招拍挂市场上拿地的金主多是财大气粗的国企，众多民营房企稍微一拿地就龟缩。然而，世茂却底气十足频频秀肌肉。

截至2021年6月30日，世茂集团的土地储备约为7283万平方米。新增加土地储备301万平方米，拿地金额201亿元。

当然，受到大趋势的影响，世茂集团秀肌肉的同时也适当休息休息。其拿地金额占销售金额的13.2%，较去年同期下降了不少，投资强度也是大幅下行。

此外，截至2021年6月30日，世茂股份拥有总土地储备约1892万平方米，75%的土地位于二线及以上城市。其中，新增土地储备有3幅商办综合用地，共46万平方米，内含约15万平方米的自持商业。

世茂股份这15万平方米商业对应单价成本约10000元/平方米。而2021年上半年世茂集团新获取项目平均楼面价为6659元/平方米，占销售均价的37.5%。这两组数据显示，拿地单价并不低。

除了拿地，世茂股份还在四处揽项目。除了已签约落地的8个轻资产管理项目外，世茂股份还在洽谈50多个合作，有10多个已经进入到实质性洽谈阶段。

世茂服务也没有闲着，也在加速进行并购。今年以来，世茂服务有几笔并购。4月，约5.11亿元收购深兄环境67%股权，是布局城市服务赛道的重要一环；随后又拿下在杭州项目集中度高的野风物业，促进城市深耕战略落地；8月，以8.42亿元成功收购金沙田科技，战略布局长三角。长三角和珠三角成为世茂服务收购的主战场。

合作玄机

志得意满的许荣茂，对于世茂系的发展提出了一个“大飞机战略”。

这个“大飞机战略”，借名于中国航空工业重点突破一个短板“大飞机”的国家战略。在物业开发为核心主体上，以商业运营、酒店经营及物业管理为坚实双翼；以高科技、医疗、教育、养老、文化等投资为平衡发展关键尾翼。这其实正是一个围绕地产物业开发为核心的全产业链战略。

世茂股份是世茂集团“大飞机战略”的重要组成部分。世茂股份主要做大型综合体，以及位于一、二线城市发展中区域的 TOD（轨道交通上盖）项目。

世茂股份表示，为“大飞机战略”的推进，世茂集团会给与世茂股份资源支持。包括世茂股份很多综合体项目会与世茂集团进行合作，后者会围绕渠道合作、商务关系等方面提供支持；可利用世茂集团旗下庞大的“朋友圈”，推进轻资产运营工作。

确实，世茂股份的项目大多跟母公司合资，从少数股东权益就能看出。根据《不竞争协议》，遇到不可拆分的综合类项目，由公司和母公司合作开发，并由公司控股51%。

世茂股份在获得母公司支持下，财务报表也变得靓丽了。

2020年，世茂股份少数股东损益同比增长20.32%，达到16.99亿元，为2008年以来首次超过公司归属于母公司净利润。

同时，近年来公司少数股东权益占比持续提升。截至2020年末少数股东权益238.24亿元，占所有者权益总额的47.73%。

世茂股份回应称，重要全资项目对上市公司的利润贡献较2019年下降超过90%，而非全资项目利润贡献上升。

不仅如此，2021年前三季度少数股东损益达到12.07亿元，依然超过归属于母公司股东的净利润11.9亿元。同期少数股东权益进一步上升至271.5亿元， 占所有者权益的比例较2020年略为上升。

换句话说，世茂股份全资单干的项目对公司的贡献下降了，合作项目助推了世茂股份利润升高。

怎么升高的呢？

根据2020年年报，公司重要非全资子公司中，少数股东持股比例多为49%、50%，而泉州世茂新里程置业有限公司、南京世耀置业有限公司、山东世茂鲁坤置业有限公司的少数股东持股比例均在50%以上。此外，公司对多家合营/联营企业的持股比例在50%左右。

上交所就此发出监管函，是否存在其他持股比例不足50%的公司纳入合并报表的情形。

世茂股份给了一个很具想象力的回答。回应“除了泉州新里程外，不存在其他纳入合并报表范围的子公司持股比例不足50%之情况”。言外之意是，将泉州新里程这个持股不足50%的非全资子公司纳入了合并范围？

工商档案信息显示，泉州新里程的股东包括持股34%的世茂系、持股31.02%的碧桂园、持股33%的宝龙等。

合作项目带来滚滚利润外，世茂股份以合作项目从关联方拿来的资金也不少。

2020年末，世茂股份接受关联方提供资金余额320.61亿元，同比增长51.45%，约占公司负债总额的三分之一，上年度该金额增幅为76.20%。公司披露称，主要系控股股东及其下属公司、公司合营及联营企业向公司无偿提供资金。此外，世茂股份同期财务费用1.66亿元，占营业收入比重仅为0.76%，较同行业公司偏低。

世茂股份表示，这320.61亿元中，应付控股股东及其下属公司款项金额为210.97亿元，占关联方提供资金比为65.80%；世茂股份应付子公司的股东款项金额为93.28亿元，占关联方提供资金比为29.09%。

世茂股份表示，关联方为项目开发而提供的资金合计为281.28亿元（188亿元+93.28亿元，占比约88%），该部分资金作为股东方的投入，没有借款期限，没有利息要求，是作为股东方的投入，不会提前归还。

2020年，世茂股份经营活动现金流入337.58亿元，其中收到的关联往来现金111.54亿元；经营活动现金流出289.18亿元，其中支付的关联往来现金57.45亿元。

获得了关联方提供的大量无偿资金下，世茂股份的财报想要难看都不容易。

相比之下，负债率在合营企业及联营企业身上。2020年世茂股份长期股权投资期末余额12.07亿元，其中包含对合营企业及联营企业的投资。其重要的合营联营企业22家，且有多家资产负债率较高。合营联营企业有息负债综合融资利率为7.62%。而世茂股份的有息负债综合融资利率仅有约5%，要低很多。

如果抛开了关联公司的无偿输血，以及厘清合作项目中的“黑洞”，世茂股份的业绩还能这么好看吗？

为了许荣茂的“大飞机战略”，一切皆可。2021年6月1日，一位商票持有者手中多只由淮南恒升天鹅湾置业有限公司（隶属于世茂的子公司）出具的商业承兑汇票，出现了大面积逾期。

当然，出现各种未能兑付的事情，相关公司也积极进行了补救或者解释。

只是这样的事情，未来能避免吗？

深度捆绑

紧紧围绕“大飞机战略”，进一步将世茂系各板块互为依托的程度加深。

世茂集团和世茂股份都在做地产开发，同时世茂股份和世茂服务都有物业收入。市场对于它们之间是否涉及同业竞争等问题颇为关注。

2009年之前，世茂股份与世茂集团原同为许荣茂旗下兄弟公司，双方均开展商业地产、住宅和酒店等房地产开发经营业务。

这种情况，世茂系创始人许荣茂也意识到了。早在2007年，世茂股份就开始实施重大资产重组，将许荣茂旗下中国境内商业地产业务整合进来。

至此，世茂股份主要从事商业地产（除酒店）的投资、开发和经营；世茂集团及其他附属公司则主要专业从事住宅和酒店的投资、开发和经营。世茂集团主要透过控股子公司世茂股份发展商业房地产。

同时，最后上市的世茂服务主要从事住宅物业管理业务以及政府及公共设施等其他物业管理业务，而世茂股份营运商业物业，为其开发的商业提供配套。

目前看来，三方都在经营对方的业务。比如，世茂集团控股个别非酒店商业地产项目，世茂服务则运营着商业物业，世茂股份经营住宅物业。

据世茂集团2021年半年报，世茂集团90.6%的收入来自物业销售，9.4%的收入来自酒店经营、商业运营、物业管理及其他业务。

商业经营与管理方面，世茂股份租赁经营收入同比增长29%至6.53亿元，比起100多亿元的物业销售也太不起眼了。

显然，世茂股份和世茂集团还是过于倚重于物业销售，自持商业物业的租赁收入还是偏低。尤其是主要着重于商业地产的世茂股份的收入结构也不尽合理。

未来，或许世茂系在“大飞机战略”下，需要进一步对旗下板块进行优化。该补的要补，该缩的需要缩。大飞机也不能老让核心发动机永续转动吧。

整体情况相对较好的世茂系，而今其实也在承受行业变局下的重压。

2017年－2019年，世茂集团年度销售额同比涨幅分别达48%、75%和48%。而2020年增长幅度为15.5%。

可以看出，世茂集团的销售额前几年增长幅度很大，但自2020年起增长幅度变小。

与此同时，世茂股份在2016年－2020年营收也保持了持续增长。然而，其归属于上市公司股东的净利润波动比较大，2018年达到最高点，2020年又下滑至最低点。

物业方面倒是世茂系一个亮点。截至2021年6月30日，世茂服务在管面积及合约面积分别达1.75亿平方米及2.39亿平方米。世茂这个经营面积在上市物企中算是耀眼的。

2021年上半年世茂服务增长幅度更是明显。其实现营业收入42.34亿元，同比大增171%；归母净利润5.78亿元，同比增长136%。3月15日起，世茂服务已获恒生指数有限公司纳入恒生综合指数之成份股。

然而，一位地产物业老大对Morse姐说，地产企业现在处于困境中，很多依托母公司来输送利益的物业公司也会显出原型。看上去耀眼无比的世茂服务在潮退后，还能绽放光芒吗？世茂服务的股价曾经冲到27港元以上，而今不到15港元。市场正在用脚投票。

1989年开始地产传奇的许荣茂，人生经历极其丰富。做过中医的他曾说：“中医讲究平和，不为一些小事急躁。”

这一场房地产的变局中，这位“老中医”能够带领世茂系平和地度过吗？

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