地产美元债该如何处置？破产重整一般优于破产清算 平均回收率约为23%

10月份以来，地产美元债频繁违约引起投资者的关注。尤其是，陆续有花样年、新力地产、当代置业等多家百强房企出现美元债违约事件。

据兴业证券统计，目前以来，今年处于违约风波的中资美元债地产发行主体包括恒大、华夏幸福、花样年、阳光100中国、当代置业等等，全部未偿额280.73亿美元。其中，恒大的未偿额最大，达到了140.01亿美元，占比近50%；其次是华夏幸福，45.60亿美元；花样年则以39.55亿美元的余额位居第三。

华泰证券分析指出，地产行业为中资美元债市场最主要的发行主体。从历史上看，自中资美元债市场2010年加速扩张以来，地产行业一直是市场中重要的发行主体，年度发行额占比一度接近50%。截至2021年10月11日，存量中资美元债余额共计10497亿美元，其中房地产行业占比24%。

而且，地产债在中资美元高收益债中占比超7成，行业内高收益债占比高于市场整体水平。截至2021年10月11日，存量中资美元债以无评级为主，投资级、高收益级、无评级债券余额占比分别为 39.46%、10.13%、50.40%。在193只高收益级债券中，地产债有150只，数量占比为77.72%，余额占比为71.98%。

存量中资地产美元债中，投资级、高收益级的占比明显高于美元债市场整体水平，其密集违约的出现，无疑给地产债投资者蒙上了违约的阴影。

据记者了解，当下境内债违约常态化，违约后处置也越来越市场化。那么，倘若境内企业美元债发生违约，相较境内债违约处置与有何不同，成为不少投资者关注的话题。

破产重整一般优于破产清算

平安证券研报指出，美元债违约处置大致分为庭内和庭外两类，分布和回收率如下：庭内处置，即通过破产程序由法庭参与解决，包括破产重整和破产清算；庭外处置，即债权人和债务人在破产程序之外对债务合约做出协商安排，包括债券置换、回购、展期、债转股等。

基于中资美元债自身违约处置视角：相较庭内处置，庭外重组的回收率和回收周期更有优势。

从可以找到方案回收率和方案回收周期的案例来看，破产清算只有广国投一家（首次回收率12.5%，后续追偿十数年后最终回收率100%）；而破产重整平均回收率约为23%，从债券违约到破产重整方案被法院通过的时间周期差异较大，短则几个月，长则2-3年。

债券置换和展期方案由于其都是按照原票面金额进行置换或展期，因此比方案回收率更重要的是方案回收周期，置换后的债券平均延期5年左右，展期的回收周期在2-3年左右；折价回购方案涉及青海省投和天物集团两家，回收率均值约为40%，从债券违约到公布回购结果，一般历时半年到1年。

另外，平安证券表示，在我国庭外重组多为展期+折价兑付的结合，缺少债券置换、现金要约回购这一类效率更高、更灵活的市场化处置方式。相比之下，债券置换和现金回购在美元债违约处置中较为常见。

美国目前已形成了相对完善的法律条款，要约收购、债券置换的监管始于1968年《威廉姆斯法案》，后续SEC也颁布一系列实施条例细化相关要求。

相比之下，我国2019年12月交易商协会发布的《银行间债券市场非金融企业债务融资工具违约及风险处置指南》以及2020年7月央行、发改委、证监会联合发布《公司信用类债券违约处置有关事宜的通知》中都有提到可以通过债券置换的方式进行债务重组，但缺乏明确的参考规范。

我国目前有3例债券置换的案例（桑德工程、华昌达、瓦房店沿海），其中桑德工程宣告实质性违约。向后看，平安证券表示，进一步引入现金要约收购、债券置换等多元化的违约债券处置机制，探索符合我国实际情况的债权人和发行人的庭外快速和解机制，是未来可以期待的方向。

有何异同：境外债或先于境内债得到优先处置

由此可以看出，两个市场违约处置方式大致相似，回收率与回收周期差别也不大。不同之处在于美元债更容易依赖市场机制化解，境内债更容易走向庭内机制。

平安证券称，首先，从时间上看，美元债的置换、展期、现金要约等处置可以发生在债券到期无法还本付息之前，即风险处置前置化，境内债的违约发生在债券无法还本付息的时点。

从方式上看，美元债依据美国法律庭内处置效率可能不及境内，但庭外处置较为成熟和高效。依据美国破产法提交重整方案的期限可以被多次延长，我国法律规定的破产重整时间上限是9个月，境内效率可能略高。庭外处置方面，美元债市场对债券置换、现金要约回购等市场化、标准化的处置运用较为成熟，我国主要以展期居多，相对没有置换和现金要约高效。整体来看，美元债市场有处置方案的主体占比更高，体现出一定的效率优势。

平安证券表示，预计监管部门会加强前置应对风险机制，鼓励债券置换与现金要约等制度化建设也会有所提速，法制与市场处置机制都将进一步优化。

另外，平安证券提到，部分情况下境外债发行人有一定的优势，可能先于境内债得到优先处置。

例如，如在青海省投和天物集团的案例中美元债债权人得到一定优待，公司优先为美元债持有人提供了要约收购的退出选项，而境内债持有人目前仍在等待重整方案。

具体来看，2019年青海省投已经表现出明显的资金压力，曾在2019年2月和8月两次推迟美元债的利息偿付，但最终都成功完成兑付，此外2019年以来青海省投也被多次曝出其非标违约。

进入2020年，青海省投在2020年1月美元债利息违约以后，于2020年2月5日宣布对存量3笔美元债开始现金回购要约（回收率36.75%-41.19%），2020年6月青海省投进入了破产重整程序，除了通过要约收购选择现金兑付的境外债权人之外，当前其他债权人仍在等待破产重整方案。

另外，天物集团自2019年3月以来风险事件频发，2019年6月，天物集团子公司浩通物产“18浩通01”债券违约，2019年7月，天物集团子公司天物浩通发行、由天物集团担保的“18浩通01”未到期支付利息。2019年11月19日，公司称无力对2020年到期、票息3.15%的美元债于12月1日付息，由提供备用信用证(SBLC)的中国工商银行支付787.5万美元，11月22日天物集团公布了四只美元债的要约解决方案（美元债打折回售的回收率在36%-66.73%）。2020年7月，天物集团进入法院破产重整程序。

对此背后的原因，平安证券称，但这种情况目前仅出现在地方国企，可能有出于维护地方国际形象的考虑。

和境内债相比，中资美元债违约处置相关的风险点在于两点，一是通过维好协议发行的中资美元债在发行人违约后可能不予认可，违约后存在损失全部本金的风险，此外在市场对发行人信用资质有一定争议时，维好协议美元债和非维好协议美元债之间的利差会明显走阔；二是由于离岸债券债权由受托机构统一代表，一旦发行人出现违约，境外债持有人往往比较被动，可能很难像境内债持有人一样得到小额保护，也难以根据自身意愿自由选择偿债方案，可能只能被迫统一选择现金折价兑付。（经济观察报 记者 蔡越坤）

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