邓晓峰、刘晓龙、林森最新发声，信息量大

在经历2月的震荡后，3月A股、港股重拾升势，该如何看待今年的权益市场？近期，高毅资产首席投资官邓晓峰、聚鸣投资董事长刘晓龙、勤辰资产合伙人林森等多位知名私募基金经理在招商银行私人银行举行的2023年投资策略报告会发表观点。

他们认为，这一轮国内经济复苏正在路上，对今年市场比较乐观，消费、周期、互联网、港股商业等行业会有机会，同时ChatGPT为代表的AI行业在商业化上实现突破，也值得关注。

我们先来看看精彩观点

【资料图】

邓晓峰：

1、在这样的大环境下，资本市场会反映这一轮经济复苏，也会反映这一轮企业盈利的改善。因此，今年至少可以以谨慎乐观的态度看待市场给我们的机会。

2、从全球产业发展变迁来看，也出现了ChatGPT为代表的AI行业在商业化、实用化、产品化等方面出现了重大的进化和突破，也会带来非常多的下游的应用。

3、过去中国市场发展全面增长，几乎所有行业都有一轮从成长期到成熟期，快速发展的、价值创造的阶段。它也为投资者和股东提供回报产生了一个很好的基础。

4、往后看，我们面临的是一个比过去更艰难的投资环境。一方面可能需要在新的行业里面去研究和观察，会不会有重要的产业变迁发生；另一方面也要在很多边边角角，或者说分散在各个行业的自下而上领域里面去寻找机会，创造阿尔法。

5、部分有色金属处于一个短期有不确定性，但是在中期和长期高度确定的状态。这种特点可能对期货市场来说是一个巨大的挑战，但是对权益投资更长久期角度来看，会变成一个高度确定的事件。

6、部分周期行业的盈利水平，可能在比较长的时间都维持在一个较高的水平。而资本市场对这些产业的熟悉还停留在过去。这种认知和现实的差距，如果在未来持续演绎，对投资人来说可能存在一个机会。

刘晓龙：

7、我对经济会更乐观一些，我们已经看到一些微观的数据在很多行业出现了非常积极的变化。3月的数据会有非常好的同比的、公认的比较意义。

8、在喧嚣期过后，经历了一个全行业的过剩，到15年之后整个经济进入供给侧改革，随后中国经济进入了高质量发展的阶段，强者恒强，资源在各个行业朝着最强势的企业去聚集。

9、现在的互联网已经不是高速的成长股，但是可以认为它是中国必选消费品的代表，而且它绝对是其中最核心的资产。

林森：

10、港股今年会比较有意思，可以关注香港本地的商业的公司，我觉得其会迎来长周期之后的强劲复苏和反弹。

11、制造业在经历一个有限的甜蜜期后，长期要回归它最大的常识和宿命，就是通缩，长期来看产品价格会下降，比如光伏产业链。

12、汽车零部件企业不断跟随他们的新能源汽车的客户一起成长，他们是卖铲子和卖矿泉水的人，长期来看这里面不断能够找到新的机会。

国内复苏下谨慎乐观看待市场机会

关注受损行业盈利增长、AI商业化等

展望市场，高毅资产合伙人、首席投资官邓晓峰表示，2022年是特别艰难的一年，但是到今天国内已经开始了一轮新的正常生活和经济复苏的阶段。从年初、春节期间的一些统计数据来看，已经发现了线下消费快速复苏的苗头。还有统计局PMI等数据，以及企业一线情况来看，这一轮依靠自身的国内经济的复苏已经在路上了。“在这样的大环境下，资本市场会反映这一轮经济复苏，也会反映这一轮企业盈利的改善。因此，今年至少可以以谨慎乐观的态度看待市场给我们的机会。”

关注方向上，邓晓峰称，在去年受经济下行、疫情影响的行业，在今年会处于盈利增长的阶段，比如线下消费会有明显复苏的阶段。还有，去年由于全球地缘政治冲突的影响，能源价格高涨，导致很多行业成本上升，需求下降，而今年正好进入稍微改善的环境，下游需求有恢复，上游压力没有那么大。这一类受损的行业，今年会有增长。

同时，邓晓峰认为，过去几年一些新兴的行业，本身处于产业发展比较快的阶段，但是它也部分受到了疫情的影响。比如去年在新能源行业，国内风电领域招标是一个很高的数量，大概是80、90个GW，但是因为疫情的影响，可能实际装机只有50、60个GW。今年可能不只是新增招标维持在一个高位，还要把去年失去的时间赶上来，也会带动需求的增长和产业链的发展。“我们会有机会看到，今年是一个复苏主导的中国企业盈利修复、经济的恢复，以及资本市场会反映这一轮经济修复带来盈利增长的前景。受损的行业，比如周期性行业今年会处于比较好的状态。”

邓晓峰也说，今年年初，从全球产业发展变迁来看，也出现了ChatGPT为代表的AI行业在商业化、实用化、产品化等方面出现了重大的进化和突破，也会带来非常多的下游的应用。它们产品化的过程其实已经早于2000年左右互联网行业刚刚开始的阶段，在中国这一类的应用，也会有非常多的应用场景出来，会拉动我们未来在一些新的行业的复苏增长和发展。

“我们也看到一级市场在经历过去一两年的低谷以后，最近几个月大家的工作热情起来了，创业的激情重燃。我觉得，这种现象可能在整个社会、资本市场上都会有一轮修复和反应。”邓晓峰说。

关注能产生巨大价值增量的新兴产业

未来高回报机会找起来越来越困难

讲到基金规模和业绩的问题，邓晓峰坦言，规模永远是业绩的敌人，规模越大，要保持同样的回报率越难。当然，本身市场是不是提供了这样的基础，也非常重要。

邓晓峰认为，从过去中国市场的发展来看，我们是一个比较幸运的大国的经济体。过去中国市场发展全面增长，几乎所有行业都有一轮从成长期到成熟期，快速发展的、价值创造的阶段。它也为投资者和股东提供回报产生了一个很好的基础。我们看到过去20年里面，中国出了一大批公司成长为各个领域里面的世界级公司，尤其在传统行业里面有特别多的公司存在。当然在新兴互联网行业里面，也出现了只有中美两个大国才会出现的巨型互联网公司。

“我们也看到这几年一些新兴产业发展起来，比如新能源行业发展起来的时候，以中国的电子产业链为代表的公司，在制造业的历史上，很罕见成长为世界级的公司。因为产业变迁基础，才能让基金经理有机会去分享巨大的价值创造的过程。”邓晓峰说。

往后看还能不能产生这样巨大的回报？邓晓峰认为，我们要回归经济本身的发展，从国家产业变迁的角度来看。邓晓峰觉得相对历史来看，我们现在经济的增速肯定是比历史上过去快速发展的阶段要降低。这也意味着要跟历史上相比，产生同样量级的一个回报率更加艰难，尤其在大公司方面可能有更多的难度。

邓晓峰表示，市场上如何产生高收益和阿尔法，“我觉得一方面需要看有哪些能够产生巨大价值增量的新兴行业出现，这些行业未来能够产生高回报。”

他还提到中国市场另外一个特点，A股市场上市公司数量非常多，产业链非常全，里面有大批量的中小规模的公司存在，这些公司的增长和价值创造是很显著的，他们的阿尔法一直存在，但是比较难以轻易找到。“美国主板市场上市公司数量少于我们，我们每年还要增加几百家，这里面都存在价值增量的地方，但是这些点更加分散，不是这种行业自上而下的体系性的，这是更艰难的。”

往后看，邓晓峰认为，我们面临的是一个总体上比过去更艰难的投资环境。一方面可能需要在新的行业里面去研究和观察，会不会有重要的产业变迁发生；另一方面也需要在很多边边角角，或者说分散在各个行业的自下而上领域里面去寻找机会，看能不能找到增长的机会，创造阿尔法，“但总体上我觉得会越来越困难。”

部分周期品种出现结构性变化

认知和现实的差距演绎带来机会

谈及周期性行业，邓晓峰说，一个特点是，供求结构过几年就发生剧烈的波动，供过于求，价格产生很大的波动，也会导致公司的盈利产生巨大的波动。“但是，我们在产业研究中发现，这几年有色金属行业的部分品种，发生了结构性的变化，比如铜和铝等主要工业金属，它们本身长期的需求在历史上来看是稳定增长的，在未来有可能会发生一点点变化。”

邓晓峰认为，有两大因素驱动了这种变化：第一是这几年全球都在做能源转型，如何更多用可再生能源替代化石能源，在能源转型的过程中，对铜铝这些金属的消耗量，相较过去有了更大的增长，尤其是在光伏风电，还有电动车等方面的用途，会有一个相对于过去产业界，更多的增量。

第二个有意思的变化是，这一次很多跨国公司，在进行制造链的重新分散和重组，执行了中国加其他地区的制造、分散化的策略；我们中国本身的企业也希望把自己的制造体系延伸到海外。“所以，这样一个由中国和发达国家共同推动的其他地区工业化的进程正在开始。我们看到在东南亚、北美的墨西哥、南亚大陆，这种制造业产能的构建正在发生。”

在过去20年，邓晓峰回顾，当中国的工业化开始的时候，工业化和城市化带来商品和有色金属需求量的增长。所以有可能在未来三年、五年，甚至更长的视角，会看到这两个边际上有结构性的变化的因素，去驱动这类产品的需求的增长。而从供给方面来看，往往又面临结构性的问题。

邓晓峰举例，从铜这种金属看，历史上最早被人类大规模地使用，但其实也意味着最好开的矿产，已经逐渐枯竭了。可以看过去20年到现在行业的开采品位在稳步下降，这意味着要产生同样的金属，需要用更多的矿石给开拓出来，需要有行业更多的资本支出。

同时自从2020年之后，整个上游的行业，全球的矿山的投资资本支出一直是下降而没有恢复，这个过程持续了7、8年，而本身这种新的矿山项目，尤其是铜矿项目的运行，从项目开始到最后投产，往往需要7到10年的时间，“在经历了最近两三年这一轮行业的产能投放的阶段之后，我们在未来5到7年都会面临一个很难的需求增长，这是一个结构性的变化。”

另外，像铝这种金属其实不是一种稀缺的金属，但它是一个高能耗的金属，正好遇到这一次全球能源转型，尤其对化石能源使用的限制，也让这个行业发生了结构性的变化。大家都知道中国确立了国内电解铝的产量4500万吨的上限，基本上在去年到今年就已经达到了。

而在其他国家我们看到要扩建这种电解铝的产能，它面临一个巨大的能源的挑战，一吨电解铝要出来是要花1.3万度电，如果还有传统低价的化石能源，这个事情还可以发生，但是在现在的世界，让这种情况变得非常艰难，在海外很难找到这样一个巨大体量的一次能源去支撑这样一种金属的生产。

“所以我们也会看到这样一些品种，它的供应有可能都处于一个跟历史上相比不一样的结构，整体供应都会受到一定的约束。如果从属性来讲，这些行业它可能跟历史上相比，它的周期性的因素可能会减弱的，它的结构性的因素可能会增强的。”邓晓峰说。

当然，邓晓峰也指出，我们目前还面临很多的不确定性，也看到像去年是中国国内疫情影响了国内的经济，海外的话，因为通胀和发达国家加息及经济调整的原因，有可能需求处于一个短期有压力的阶段。所以说在最近一两年可能面临方向不明确的阶段，而且已经看到最近一两年正好是处于这种技术、还有新的产能投放的阶段，“所以它处于一个短期有不确定性，但是在中期和长期一个高度确定的状态。这种特点可能对期货市场来说是一个巨大的挑战，但是对权益投资一个更长久期的角度来看，会变成一个高度确定的事件。”

邓晓峰认为，有可能这些行业它们的盈利水平跟过去历史10年相比，有一个根本性的变化，可能在比较长的时间都维持在一个较高的水平。而我们资本市场可能对这些产业的熟悉还停留在过去，把它当做一个周期性的高度波动的一个阶段，“就是这种认知和现实的差距，如果在未来持续的演绎下来，我觉得可能会有一个变化，或者是说对我们投资人来说可能就是一个机会的存在，所以我们在这个方向上去做一些研究和投资的话，更多的是基于供求结构和他们一些属性的变化而做出了这样一个判断。”

微观数据显示经济更乐观的预期

中国经济高质量发展强者恒强

聚鸣投资董事长刘晓龙表示，“2月份港股下跌更大一些，指数跌了10%，创业板指数跌幅接近6%，有些倒春寒的意思。但是我对经济会更乐观一些，因为每年春节的影响，导致1、2月份的数据经常是统计在一起来对比的，就会造成在2月份很难有一个得到大家一致公认的微观和宏观数据。但是我们已经看到一些微观的数据在很多行业出现了非常积极的变化。”

刘晓龙举例，两三周前，某房产中介的二手房的数据显示，在北京、天津已经达到了2021年上半年高点的交易水平。年初以来一手房的成交量还是负值，但是最新的这一两周已经转正了。同时，现在线下的跟踪数据显示，美凯龙的到店人数同比增速已经超过20%。我们看到一些定制家居企业，最新的数据显示3月份的预期同比增长可以达到30%，要知道去年2、3月份是受疫情影响最小的两个月份，数据的含金量是蛮强的。

再看餐饮，国内排名前三的一家餐饮企业，他们在2月份农历新年后跟踪的数据，已经完全超过了疫情前的最高水平，就是同店的一个综合平均值。

“我们刚才说的行业都是涵盖在大的服务业的范围内，所以从1月上中旬大家还在跟疫情做斗争，到1月中下旬觉得是不是可以出去吃饭、坐飞机；到最近，比如地产中介、餐饮等经济中的服务业中最细枝末端、最有代表性的行业，都回到疫情前最好的水平，甚至超过了。2月过去以后，我觉得3月的数据会有非常好的同比的、公认的比较意义。我对这个数据比较乐观。”刘晓龙说。

关于管理规模和业绩的问题，刘晓龙以美国市场为例子，过去美国一轮牛市特别长，从2009年开始到2021年三四季度，随后2022年经历了比较大的一轮熊市。过去十几年美股的一轮慢牛，5家公司整体的新增市值创造占到了总体增长部分的60%以上，一度达到80%。

而国内市场的过去一轮牛市，从2019年1月到2021年初，涨得最好的两个行业是电新、白酒。内部比较，大市值的公司是领先的，这符合经济发展的规律，就是在喧嚣期过后，经历了一个全行业的过剩，到2015年之后整个经济进入供给侧改革，随后中国经济进入了高质量发展的阶段，强者恒强，资源在各个行业朝着最强势的企业去聚集。

“这样一个经济结构的变化，我们对规模问题的担心有点过度。另一方面，我们看到美国的投资机构，随着头部化的集中，头部的机构获取研究资源的能力远远大于其他机构，因此对于这些公司来说能够承载的管理规模和能力也在加大。”刘晓龙说。

降本增效、收入增速变快

当前互联网公司是最便宜的消费股

刘晓龙今年却对互联网情有独钟，背后的投资逻辑是什么？

他表示，自己从2020年开始学习互联网，到去年10月做了一个比较重大的决定，重仓港股互联网公司，期间经历了去年11月、12月，今年1月三根大阳线，今年2月份出现大的回调。“我仔细考虑多，还是很看好这些东西。作为逆向投资者，这个时候能够选择的东西很多，比如地产回暖了。互联网平台经济的公司这几年是中国所有核心资产里面跌幅最大的。从过去十几年看，互联网是一个高成长的行业，绝对的超级成长股，那么现在的互联网已经不是高速的成长股，但是可以认为它是一个中国必选消费品的代表，而且它绝对是其中最核心的资产。”

刘晓龙讲到了看好互联网的几点理由：第一，中国的社零如果没有受到疫情的影响，7、8个点，他们由于线上化率还没有完全结束，所以他们未来作为一个行业的增速，在10%到十几是比较合理的推演。不把互联网看成成长股，而是作为消费股来说，它的估值现在是最低的，比我们能够触达的所有的消费股都要最便宜的。

第二，政策方面，从监管周期，到去年10月以后，中央经济工作会议谈到支持平台企业，在创造就业、参与全球竞争等方面提到了很高的高度，这是一个大的监管周期的结束。

第三，由于监管周期在2021年比较严厉，客观上对这些公司的基本面有一些正面的作用。因为在监管周期之前，互联网企业之间内卷特别严重。但是现在进入收缩周期之后，我们看到这些公司都把资源回收到他们的核心业务上面。同时由于大家在一些战略性业务上投了很多钱和人，21年到22年大幅砍掉了这些领域的投入，所以到22年三季度开始，已经可以在报表端能够看到这些公司出现一些降本增效的结果，就是它的利润增速开始明显比收入增速变快。“所以互联网公司都在经历一两年的逆风周期的下跌以后，出现了三个月的反弹。”

刘晓龙认为，即使把它们作为消费股，也是中国最便宜的消费股，而且我们可以看到它们的商业模式的稳定性、盈利的框架的优势，其实领先于大多数的消费股。“所以我觉得整个港股在去年10月底达到了历史最低估值，跟2008年金融危机的估值是一样的。经历了这么一个反弹之后，我觉得整个的性价比还是非常高的。互联网公司作为港股的代表性资产，在过去两年经历监管的周期、经济的下行、美国的加息周期等，所有的这些点对他们来说都是最直接的战场。这些过去以后，我们已经看得了微观层面上，这些公司在1月中旬之后数据快速修复，所有我还是蛮看好互联网公司的。”

看好港股互联网、本地商业公司

布局汽车零部件企业的机会

勤辰资产合伙人、基金经理林森今年看好港股市场的机会。“这周港股反弹，我觉得发言更有底气了。港股的基本面跟着国内的宏观经济，而它的流动性跟着美元的流动性，在2022年港股就像风箱里的老鼠一样两头受气。今年从基本面角度来说，中国经济处于复苏的过程中，同时海外的流动性的扰动也在逐步降低。从这个角度我们觉得港股今年会比较有意思。”他说。

关于投资方向，林森认为，港股的互联网公司，在疫情中受损、现在复苏的公司，值得关注研究。同时，还想补充一个方向，就是香港本地的商业的公司。“其实香港早在疫情前一年商业就不景气，现在四年过去了。再加上疫情过去了、两地通关，我觉得香港本地的商业会迎来长周期之后的强劲复苏和反弹。香港这些本地公司的业务能力非常强劲，业绩优秀，并且对股东非常友善，经常分红回购。这些公司已有好多年没人研究，这里面的机会值得挖掘。港股市场的机会非常多元。”

谈到制造业，林森表示，其是我国非常有全球竞争优势的一个行业，“我觉得投资任何一个行业，首先需要找到这个行业最大的常识是什么？我觉得制造业最大的常识就是所有工业品的最终宿命是通缩，意思是其长期来看产品价格是下降的，可能跟我们常说的消费品甚至周期品相比都是不一样的。”

“如果一个制造业短期因为供需关系导致它经历了一个量价齐升，可能就是投资制造业最甜蜜的时间窗口。比如2020年到2022年的光伏产业链，但是我们同时也要明白，对于大部分制造业来说，这种甜蜜期一定是一个有限的甜蜜期，因为长期每一个行业都要回归它最大的常识和宿命。这是制造业投资第一个最重要的事情。”林森说。

第二，林森称，我们可能在投资的时候往往需要尝试比市场再多想一步，比如他管理的公募基金在2021年依靠传统汽车零部件给客户赚了挺多的钱，“2021年市场的热点在新能源汽车，我觉得这个可以理解，从2020年开始我们都非常清楚地看到，有一个非常确定的点，就是中国的新能源汽车行业在未来5-10年一定会在全球占有非常大的份额。所以市场当时非常热衷于追新能源的行业。但对于我来说，难点是这么多新能源企业，它们将来一定会在全球占领很大的市场份额，但是它们当中到底是谁能够走出来。我觉得凭我平庸的资质，我实在是挑不出来。”

“这个时候我想比市场再多想一步，看到一帮人去淘金，但是不知道最后淘到金子的是谁，但是这个时候我们发现给他们卖铲子和矿泉水的是独家供应，这些人虽然做着不起眼的事情，但是他们的确定性非常高，因为不管谁淘到了金子，这些卖铲子和卖矿泉水的人都一定会跟着他们受益。所以我们在2021年布局了很多传统的汽车零部件企业，两年时间里看到这些企业在不断突破自我，不断跟随他们的新能源汽车的客户一起成长，长期来看这里面非常有意思，不断能够找到新的机会。”林森表示。

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