买金融股就是“价投”？金融机构之间相差十万八千里，“便宜”不是优势

巴菲特长期持有保险公司和银行公司，也带动了A股诸多投资者的效仿，银行和保险股也因此被深深打上了价值投资，甚至保守投资的标签。

(资料图)

但同一行业的公司相差十万八千里，高杠杆的金融行业尤其如此。事实上，一旦金融产品定错了价，金融企业的生存可能就会遭到极大的威胁。即使这类金融企业凭借其重要性“大而不倒”，投资者也会因为搭上了一艘漏水的船而长期收益乏善可陈。

股市犹如巨大的拍卖竞技场，投资者的任务是挑选优秀的企业，而非行业或赛道。巴菲特在历年致股东的信中反复阐述的一个道理是，他并非偏爱金融企业，而是偏爱管理优良的金融企业，“便宜”的糟糕银行股不值得投资。

在价值投资者的词典里，投资不是投宏观经济，也不是投资于某个行业，更不是投资于某种赛道，而是投资于活生生的企业。如果缺乏对企业及其生意模式的深刻认知，任何表面的数字都无法用来进行估值。

股神段永平长期以来也自称搞不懂银行的风险因素，这可能并非完全是自谦之词，而是金融股的投资难度超越想象。

对“便宜”的糟糕银行股毫无兴趣

巴菲特在2022年清仓了持有33年的富国银行，很大程度上是因为富国银行对客户的欺诈行为东窗事发。

富国银行2016年后以“交叉销售”而闻名，但慢慢演变为在未经客户同意的情况下，便为客户创建了欺诈性的储蓄和支票账户，客户是在被收取意外费用时才注意到欺诈行为。美国消费者金融保护局在2022年12月21日责令富国银行支付17亿美元的民事罚款和20亿美元的消费者赔偿金。

巴菲特曾经持有富国银行总股本的10%，是富国银行的最大外部股东，但他毫不手软地清仓富国银行，正是因为对银行生意本质的认知，糟糕的管理层会对高杠杆的银行形成致命伤害。

巴菲特对银行业务有着清醒的认知。他说，银行业务并非我们的偏好，在银行业中，资产总值是权益的20倍，这样的比例很常见，即便是一个小小比例的资产错误，就可以吞噬掉大部分净资产。“而且，在很多大型银行中，错误是经常的，例外是非常的。”

巴菲特说，由于银行业20:1的杠杆特征，使得管理层的优点和缺点都得以放大。“我们对于以‘便宜’的价格购买一家糟糕的银行毫无兴趣。相反，我们仅仅对于以合理的价格购买优良的银行感兴趣。”

银行的痼疾还在于，管理层的“惯性驱使”非理性行为。巴菲特认为，“惯性驱使”行为，是一种管理层模仿同行的行为，无论是多么愚蠢，银行业犯的错误也多源于此，在他们的借贷活动中，很多银行像行军中的旅鼠一样，只知道盲目跟随领队走，它们就会遭受旅鼠一样的悲惨命运。

在巴菲特老师格雷厄姆看来，银行股向来不是普通投资者的菜。

格雷厄姆说，证券分析师应尽量劝普通中小投资者避免购买银行和保险公司的股票，在20世纪20年代股市繁荣期之前，银行和保险的股票几乎都是被那些有着丰富财务经验和成熟判断力的人持有。由于这些金融机构公司公布的盈利与所投资证券价格波动之间存在紧密的联系，因此只有这些人才能避免在投资该类股票时价值判断出现错误的风险。

股神段永平长期以来也自称搞不懂银行的风险因素。面对银行所持有的巨大资产包，能够真正看得清，弄得明白的普通投资者应该也不多。投资银行股需要投资者拥有专业和高超的评估能力。

这些保险公司一度下跌超过90%

美国国际集团（AIG）曾是全球最大的保险公司之一，但在2008年的美国次贷危机中，跌幅一度超过90%；盖克公司是巴菲特的爱股，1972年公司的股价最高达到61美元，但1976年时，盖克公司的股价跌到了2美元。

盖克保险公司，全称为政府雇员保险公司，成立于1936年。盖克公司早年发现政府工作人员作为一个整体，比普通公众发生交通事故少，就向这部分人群出售直销保单，公司能减少10%～25%的中介费用，低成本的运营方式取得了巨大的成功。

但到了1973年，面对激烈的市场竞争，盖克公司降低了核保标准以扩大市场份额，首次将蓝领工人和21岁以下的驾驶员纳入投保范围。1974年第4季度，盖克保险的承保损失开始大幅上升，1975年第二季度，盖克爆出更大的亏损，并宣布取消0.8美元的分红。1975年，盖克保险的损失扩大到1.26亿美元，公司的拨备金短缺3500万～7000万美元，需要补充新的资金才能生存。

巴菲特认为，保险公司发展的曲折性远超一般的公司，定错价的保单会让公司的净资产迅速归零。“拿著名的劳埃德保险社来说，三个世纪中都有不错的业绩，但在上世纪80年代，一些潜藏的长尾业务中的大问题开始浮现，一度威胁到劳埃德的经营。”

巴菲特表示，良好的保险业运营需要坚持四大原则：一是了解所有可能引发一份保单发生损失的风险；二是保守评估可能造成损失和代价的任何风险的可能性；三是设置在支付未来损失和运营成本后仍能盈利的保费；四是如果不能获得恰当的保费则愿意放弃保单。

巴菲特接着说，许多保险公司都能通过前三大考验，却在最后一个原则上栽了跟头，这些保险公司迫切想签下业务，传统的“其他人都在做，我也必须做”的观点在任何行业都会造成麻烦，但这些麻烦都不足以和它在保险行业造成的麻烦相比。

巴菲特事实上很少说保险行业的好话：

——（保险）被一系列不利的经济因素所诅咒，长期来看前景暗淡：数以百计的竞争对手、行业准入的低门槛以及很大程度上无法差异化的产品。

——对于任何保险公司报告的盈利数字，你应该保持怀疑态度，过去十年的记录显示，即便是很多业内著名的保险公司，它们当初报告给股东的盈利后来也被证明错得离谱。

——（保险）这门生意存在着在某个年头遭受重创的可能。

——在大多数行业中，破产的公司一定是耗尽了现金。但是保险行业不同，破产的保险公司不会没有现金，而是会耗尽公司的资产净值。实际上，这些“行尸走肉”式的公司经常会付出双倍的努力承揽新业务…仅仅为了获得现金的流入。

——保险这门生意没有交易秘籍，不靠专利，也没有地理优势，拼的是脑力与财力，在这样一个普通型行业中，只有运营成本非常低的保险公司，或一些在受保护的特殊狭小的利基市场中存在的保险公司，方能维持较高的利润水平。

巴菲特经常称赞经营财险和意外伤害险的保险公司接近零成本的浮存金，但要享受这些浮存金的好处，保险公司要必须具有优秀的经理人、出色的金融能力和低成本的运营模式。伯克希尔哈撒韦旗下的保险公司正是具有人才优势、资金优势和不被“惯性驱使”的商业准则，才能在保险界别具一格。

投资者不加分析地照抄巴菲特的保险作业，就可能发现自己深陷在一条满是泥泞的投资之路上。

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