洪灏：中国的出口周期和股市的表现息息相关

凤凰网财经讯 12月29-30日，由凤凰网主办、凤凰网财经承办的“2022 凤凰网财经峰会”召开，本届峰会以“中流奋楫”为主题，盛邀政商学界近40位顶级嘉宾，就当前复杂局面中，如何激发经济活力，如何促进民营经济发展进行深度探讨，为全球及中国经济发展建言献策、贡献力量。

思睿集团首席经济学家洪灏

【资料图】

思睿集团首席经济学家洪灏在“转折之年：2023全球投资新风向”环节中发表主旨演讲，对于2023年展望，他用《易经》乾卦里的“九四爻”来比喻。

他表示，《易经》是我们中国传统文化，对于周期是最早的也是最具权威的探讨之一。在《易经》里，卦象的第一卦，乾卦是至阳之卦。乾卦里的前五个爻，从九一到九五爻，它是逐级拾级而上的。九四爻离九五爻（飞龙在天），只差一个爻。这条龙是一个至阳之物，它准备在深渊里蓄势待发，一跃而起，一飞冲天，大概就是这个意思。

乾卦里头的九四爻，或跃在渊用于描述我们对于2023年的看法，是有很强的理由接下来，我分享几个图。

图源：洪灏PPT

可以看到，我们向大家展示中国的出口周期，中国的经常账户余额，和恒指相对表现的关系。可以看到，中国的出口周期，黄色这条线一共有三个峰值，第一个峰值出现在07、08年，就是我们股市六千点的峰值。第二个峰值出现在2015年的6月份左右，这个对应的是中国股市当时5000点的峰值。最后一个峰值对应的是，2021年2月一季度左右，出口周期的第三个峰值。

所以，其实在过去的两三年里头，虽然我们中国的经济受到疫情干扰，但是在我们强势出口的衬托下，经济作为一个120万亿的经济实体，它增长的动能还是非常强劲的，主要还是意味着我们的出口周期支撑了中国经济的运行。

同时，随着出口周期的上升，中国通过出口自己的产能，去满足海外的需求。海外的需求通过购买中国的出口的商品，付出美元，我们通过出口创汇收回这些美元，通过央行按照一定的市场规律进行回收，并释放人民币的流动性。

因此，在我们理论和逻辑上，都应该看到中国的出口周期，以及得到的出口创汇，形成人民币的宏观的流动性，应该是和股市的表现息息相关的。

以下为洪灏演讲全文：

洪灏：各位凤凰网财经的网友大家好，我是思睿投资集团的洪灏，合伙人首席经济学家。非常荣幸今天能够有机会，在2022凤凰网财经云峰会与大家分享一下我最近的一些研究成果，和我对于2023年的展望。

接下来我分享几个图，这些图数据，将会佐证我的逻辑和我对2023年的结论。总的来说，我们认为2023年是中国经济的短周期，开始助底复苏的一年。随着政策的托底，疫情的好转和管理上的逐步复苏，中国经济应该有所表现。那么以下我将分享几个图，去佐证我的观点。

我们把2023年的展望浓缩为《易经》乾卦里的“九四爻”，四个字叫或跃在渊。大家都知道，《易经》是我们中国的传统文化，对于周期是最早的也是最具权威的探讨之一。在《易经》里，卦象的第一卦，乾卦是至阳之卦。乾卦里的前五个爻，从九一到九五爻，它是逐级拾级而上的。九四爻，就是或跃在渊它离九五爻，飞龙在天，只差一个爻。这条龙是一个至阳之物，它准备在深渊里蓄势待发，一跃而起，一飞冲天，大概就是这个意思。

我们把乾卦里头的九四爻，或跃在渊用于描述我们对于2023年的看法，是有很强的理由接下来，我分享几个图。图一可以看到，我们向大家展示中国的出口周期，中国的经常账户余额，和恒指相对表现的关系。可以看到，中国的出口周期，黄色这条线，用中国海关总署，公开发表的进出口的数据、量价、美元等等，把它的噪音过滤掉，并进行三年半的周期的调整，就得到黄色这条线。

黄色这条线可以看到，一共有三个峰值，第一个峰值出现在07、08年，就是我们股市六千点的峰值。第二个峰值出现在2015年的6月份左右，这个对应的是中国股市当时5000点的峰值。最后一个峰值对应的是，2021年2月一季度左右，出口周期的第三个峰值。

所以，其实在过去的两三年里头，虽然我们中国的经济受到疫情干扰，但是在我们强势出口的衬托下，经济作为一个120万亿的经济实体，它增长的动能还是非常强劲的，主要还是意味着我们的出口的周期，支撑了中国经济的运行。

同时，随着出口周期的上升，中国通过出口自己的产能，去满足海外的需求。海外的需求通过购买中国的出口的商品，付出美元，我们通过出口创汇收回这些美元，通过央行按照一定的市场规律进行回收，并释放人民币的流动性。

因此，在我们理论和逻辑上，都应该看到中国的出口周期，以及得到的出口创汇，形成人民币的宏观的流动性，应该是和股市的表现息息相关的。

看蓝色这条线，我们的上证指数相对的表现。这个图向大家说明了，在过去几年里头，中国强势的出口一直在支持着我们中国经济的不断地前行。第二就是我们通过出口获得美元，得到的出口创汇，由央行按照人民币汇率的比例，变成人民币的流动性，投放到我们宏观经济里头。这一股流动性，驱动着中国市场的起伏。

到了经济周期这个阶段，可以看到中国的周期，全球的经济，都有一个三年半的短周期，或者说三到四年的一个短周期。而中国宏观的周期，是引领全球宏观经济周期的。所以我经常说的一句话，中国央行，它不仅仅控制着中国经济周期性的起伏，它甚至控制和引导全球经济的复苏、繁荣，还有消退。所以我们可以通过数实际的数据演绎，去证明中国经济在全球引导的地位。

看一下这个图。蓝色的虚线，是我们经过周期性调整和滤波之后，得到的中国出口的周期。黄色的线是我们全球经济的领先指标，这预示着未来的6到12个月全球经济的走势。可以清晰看到，当我们进行一个周期，就是1到3年的错位之后，或者说我们把中国出口的周期往前挪1到3年之后。就会看到，中国经济出口的周期和全球经济的领先指标是息息相关的。

当我们进行一个周期性的错位之后，中国经济短周期和全球经济的领先指标，也就是说，预示着全球经济未来6到12个月的运行，是领先的关系。这个图充分说明了，我们中国的经济的周期引领全球经济周期。同时，在这个图的下端，我们做了一个周期起伏的演绎，黄色的那条弧线，我们能够看到，每个短周期大概是3.5年，每两到三个3.5年的短周期，形成7到11年的中周期。

所以我们在运行到2022年的四季度，2023年初的时候，就会看到全球的经济是逐步地下行。但全球经济的领先指标，虽然也在快速地下行，但是它仍然没有回到周期性的低点。或者说全球经济的参与者，对于经济的前景还是过分乐观。比如，全球的投资者，对于美联储的鹰派转鸽派的货币政策的过分预期，美国的经济数据，消费的数据开始转弱，通胀开始见顶等等。这些都是海外需求。在过去三年里，中国出口的强势托底了中国经济的运行。

同时，中国通过出口自己的产能，稳定全球供应链的运行。否则很可能海外很多商品的供应，都会遇到非常大的问题。尤其在2020年的上半年，由于疫情的干扰，美国那边甚至一些普通的药品，都很难得到供给，所以到了2020年的下半年，海外开始囤货。那么在这个渠道里，积累大量存化，这个现象就是这么来的。所以到了2023年初，2022年末，我们看到全球经济开始快速地下行。但是这个下行仍然没有完全反应，全球经济在未来3到6个月将面临的一个挑战。中国的经济周期领先于全球经济周期，在央行货币政策、房地产政策的引导下，已经开始逐步探底，很可能已经进入修复的阶段。

接下来看一下，我们独有的中国经济短周期的量化模型。在过去这么多年里，我们一直对于中国经济的运行，进行量化的研究，通过收集中国经济周期里不同部门的数据，去交叉验证中国经济周期的运行，通过滤波，通过周期性的调整等一系列量化的手段，我们得到了图里黑色这条线，黑色这条线就是中国经济短周期的指标。

很显然，有几个特征。第一，中国经济短周期的指标，运行还有非常强的周期性。大概就是每3到4年一次，中国经济的短周期，从底部到顶部再回到底部，有一个周期性修复。第二，到了2022年末，2023年初，就是现在所处的时期。中国经济短周期的指标，已经回落到一个非常低的位置。中国经济的短周期正在寻底。甚至我们认为这个现象已经在发生，比如说现在看到政府对于房地产行业的三自建，对于外资的引入，以及对于消费的提振等等。

这一系列的政策刚刚颁布，在未来的6到12个月里，它会逐步发生着效应。随着这些政策发生效应，中国经济在这个底部开始回暖修复。每一个中国经济短周期，都是这么过来的，这也不例外。这也验证了开篇讲到的，《易经》乾卦里对于周期的认识，前五个爻是拾级而上，一步一步拾级而上。第三，大家看到我们这里有六个小图，我们把中国经济的短周期，运行规律和中国宏观经济各个部门的主要的数据，做一个比较。可以看到，在经济周期运行的时候，大量的宏观数据，跨部门的、有规律的，同时向一个方向运行，这是中国经济的短周期运行的时候出现的现象。

左上角，是中国经济短周期，黑色的曲线跟螺纹钢的现货起伏进行一个比较。这个相关性是跃然纸上的。左中这个图，我们把中国经济的短周期黑色的线跟中国的M1，（就是狭义货币同比增长量）做一个比较。下图是中国工业产成品，库存同比变化的情况和中国经济短周期做比较。右上图，中国经济短周期和恒值和回报率周期做比较。右中是和十年国债收益率蓝色这条线比较。下图是中国经济短周期和全体上市公司盈利同比变化做的比较。大家看一下，这是一目了然的。这六个图充分证明，跨部门宏观经济数据，在经济周期运行的时候，同时有规律的以既定的结构向同一个方向运行。也显示无论是螺纹钢现货、M1的货币供给的情况、工业产成品库存、恒指回报率的周期、十年国债收益率还是上市公司盈利同比变化的情况。都进入了同时跟着我们经济周期量化的指标，进入了周期性的底部。在这个底部，我们的经济开始修复，同时我们有政策托底、货币宽松以及消费政策等等。都会帮助经济在短周期的底部探底并逐步地回暖。

这四个图，进一步比较了中国经济短周期和主要宏观经济部门里数据的变化的情况。左上图是产能利用率，中间是通胀，下面是人民币汇率。这些进一步阐明了，这是我们中国经济周期运行的规律，每3到4年，我们中国经济经历一个短周期，而现在正处在这个短周期的底部。

经济周期运行情况下市场怎么样去表现，黄色这条线是2012年到2014年，上证指数的情况，蓝色蜡烛图是11月份以来，中国股市的运行情况。可以看到 ，尤其到了11月份之后，上证指数的运行的情况跟13、14年时候的运行情况拟合程度非常高。

回过头来看，13、14年的时候，中国的房地产市场，也是经历了比较大的挑战和修复，这导致在2014年的时候，红色的方框框出来的部分。就是房地产开发资金的来源，深蓝色这条线。商品房销售同比等，这些数据，在2014年，其实它经历了一整年的下行。

也就是说，2013年对于房地产政策的收紧，到了2014年的时候，我们用了一整年去消化，这是2014年的情况。再看今年，其实我们看到房地产商品销售同比，其实都属于历史性的底部，但是如果2014年，我们需要一年修复的话，其实今年的修复也是需要时间的。但不同的是，今年政策和托底的力度是非常大的，所以这就是为什么，我们现在看到的盘面，2022年10月、11月份看到盘面和2014年上半年的时候看到的盘面基本上是一致的。

在未来的几个月里，尽管我们将会看到一定的修复，但是修复需要时间。同时，疫情政策，进行了比较充分的调整，所以在未来的几个月里，盘面很可能会走的比较纠结一点，但是纠结的过程也是大家信心回暖的过程，也是股市回报率周期回暖的过程，也是中国经济周期探底，然后筑底、修复的 一个过程。

在这样大的环境里，应该怎么样去布局我们投资的组合。可以看到蓝色这条线是中国的利润率周期，我们用宏观经济里的CPI减去PPI，得到蓝色这条生产者的线。可以看到，在有数据以来或者十几年以来，我们的利润率周期和周期性板块相对的表现都是息息相关的。当利润率周期开始修复的时候，领先周期性板块相对表现和我们成长板块的相对表现，大概4到6个月左右，当利润率周期开始回暖的时候，周期性板块和承载性板块相对表现开始修复。这就是为什么在2023年里，随着中国经济的触底，可以看到周期性板块会有所表现。

成长板块，相对表现的也应该修复。比如说现在看到的互联网平台公司，以及一些科技公司他们的修复，我相信已经展开了。在11月份里，中概股取得了有史以来最好的表现 ，恒生互联网指数，得到有史以来最好的涨幅。恒指本身有了历史上最好的单月涨幅。所以我相信这个修复已经开始发生了，同时，成长相对表现交易和中信板块相对表现的交易，已经发生并将逐步展开。

最后我们看一下资产配置的模型。大家知道，我们有一个股债收益率模型EYBY，通过衡量股和债之间的相对估值的变化，预测在未来的6到12个月里，究竟是买股票好，还是买债券好，或者说买别的现金类的产品好。深蓝色这条线，就是资产配置模型EYBY，深蓝色这条线越低，股票就越有吸引力。同时也看到深蓝色这条线，基本上也是处于一个3到4年的周期，那么每3到4年，EYBY它就变化一次，从底部到顶部再回到底部。

在我们被更新的时候，看到EYBY，显示了股票在周期的底部，是非常是有吸引力的，这是在岸市场的情况。同时离岸市场也看到类似情况，就是EYBY的模型，它显示了股票是有吸引力的。所以无论是在岸市场还是离岸市场，都显示了中国相关资产类别，都是有吸引力的。包括人民币、大宗商品、能源、周期性板块，还有成长性板块等等，都有很大吸引力。

右边点状图，其实向各位展示资产配置模型和实际市场走势的相关性，相关性基本上达到了90%。所以，以上数据，无论是中国的周期和全球经济周期的关系，央行货币政策的托底，房地产政策的托底，以及估值的周期，都显示了中国资本市场，在周期的这个位置是很有吸引力的，同时这个修复已经在逐步地展开。

所以2023年，是转折的一年，是周期修复的一年，是中国资本市场回暖的一年。所有中国资本市场的资产类别都应该有所表现。

接下来我回答一下朋友们的问题。第一个是人民币将迎来向上的拐点，你认为这一轮人民币最高能够升值多少？

这个问题很有意思，刚才讲到 2020年 10月这一波，应该看到本轮人民币周期最弱的水平，大概就是在7.4附近。而且这一波上去，它的贬值速度是非常快的，我甚至认为，数据显示是历史上最快地贬值速度。所以在7.4左右，应该就是这轮周期最低的一个水平了。

往上修复这就取决于我们经济修复的速度，外资对我们中国信心的重拾，以及美国的情况。因为在未来3到6个月里股市的走势还是有反复的。尤其我们的走势，很可能会被美国干扰，美国股市很明显是没有跌完，因为它没有充分反应，他们面临的是美联储鹰派货币政策的立场，以及将要面临美国经济的衰退，所以美国没有充分反应出来。因此美国在未来几个月的下行，也会影响到美元的走势。那人民币是美元的对手盘，我们也知道，在这个避险的时候，大家都会买美元，这时，它也会对人民币周期性的修复产生暂时压抑的作用。

第二个问题就是美联储接下来还会加息几次？美股是否会继续下跌？下跌的空间有多大？A股是一个什么样的策略？

我觉得到了现在，我认为美联储的鹰派策略还没有完。即便是美联储停止加息，它也不会马上减息的，因为通胀的粘性很高，这体现在劳动者，美国的劳动者收入的通胀，以及明年我们中国经济的修复，对于大宗产品原材料能源需求的拉动，这个时候也会让美联储货币政策掣肘的。

所以，在现阶段，不是说美联储还要加息多少，而是说美联储加息之后，它可能就维持在一个相对高的位置，不会马上下来，这个跟市场预期不一样。由于市场预期鸽派的美联储，这个预期也让美股没有得到充分的回调。等这个时候我们就会看到，其实美国股市的风险是没有完全衰退的。那对于A股来说 ，周期性的修复已经开始，我们的目标价暂时定为3500点，那这样的话，由于你会看到底部和顶部的逐步抬高，在这样的市场里头，我们应该顺势为，逢低买入。

我是思睿投资集团的洪灏，我是合伙人，首席经济学家。今天就分享到这里，祝各位凤凰网财经的网友，在新的一年里，投资大有斩获，事业蒸蒸日上，谢谢！

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